Tradizionalmente il settore telecom è sempre stato considerato difensivo, con dividendi solidi che raramente sono stati tagliati. Questo è stato vero in molte regioni durante la recente recessione globale. Tranne che in Europa. Dopo parecchi anni difficili e tagli di dividendi per più di metà delle aziende che copriamo, pensiamo che ora il settore si stia stabilizzando. Non ci attendiamo un ritorno ai giorni di costante crescita dei guadagni e dei margini, ma ci aspettiamo più aumenti dei dividendi che tagli.
Il settore delle Tlc richiede l’utilizzo di forti capitali per costruire e mantenere il network. Negli ultimi anni diversi operatori del settore hanno dovuto attingere a piene mani dai bilanci per far fronte a queste voci di spesa. Per questo sono stati costretti a tagliare le cedole e a cedere alcuni asset . Ma, mentre alcune operazioni hanno avuto senso e sono state portate a casa con buoni guadagni (come la cessione di Verizon Wireless da parte di Vodafone), altre hanno fatto nascere diverse perplessità. La scelta di Telefonica di ridurre la presenza nelle attività in Germania e America latina è stata spinta dal bisogno di diminuire una parte dei debiti. L’uscita di Tele2 dalla Russia è stata fatta incassando poco e, secondo noi, è dovuta più a motivazioni politiche che non a esigenze finanziarie.
A seguito delle attività di fusione e acquisizione, il rapporto medio fra debito ed Ebitda oggi è di circa 1,9 volte contro un massimo storico di 2,6. Con l’aumento dei flussi di cassa e la fine del ciclo di investimenti, la situazione debitoria delle società di telecom è destinata a migliorare. Ci sono delle eccezioni. Il rapporto debito/ebitda di Vodafone, ad esempio, entro la fine dell’esercizio fiscale 2016 dovrebbe superare la media di 1,9. I debiti di Telefonica dovrebbero crescere se la società spagnola porterà a casa l’acquisizione di E–Plus in Germania e di GVT in Brasile.
Migliorano i bilanci, aumentano i dividendi
Uno degli elementi chiave per la sostenibilità dei dividendi è la capacità di un’azienda di generare flussi di cassa. In generale, però, le società non vogliono spendere tutto il cash flow per le cedole. Fa eccezione Belgacom che, anche nei momenti più difficili, non ha cambiato la politica di dare quasi tutti i flussi di cassa agli azionisti.
La maggioranza delle aziende telefoniche che copriamo negli ultimi anni ha ridotto l’ammontare dei dividendi. Alcune hanno ripreso ad alzarlo ma, alla luce delle motivazioni che le avevano spinte a stringere i rubinetti, ci vorrà ancora qualche tempo prima di tornare a livelli congrui. Questo anche per motivi tecnici: il dividendo, infatti, viene pagato l’anno dopo rispetto a quando i soldi sono stati guadagnati. Per questo per vedere un po’ di valore ritornare agli azionisti bisognerà aspettare il 2016-2017.
Detto questo, ci sono anche società che non hanno smesso di far crescere il dividendo. Nell’ultimo decennio, i soci di BSkyB hanno visto la cedola aumentare del 18% all’anno. Tuttavia, a causa dell’apprezzamento del titolo, il dividendo produce un rendimento del 3,7%. La società, tra l’altro, ha in canna alcune acquisizioni (come quella di Sky Italia da 21st Century Fox). Per questo ha già annunciato che metterà in stand by il programma di riacquisto di azioni proprie, mentre il dividendo per l’anno fiscale 2014 aumenterà solo del 7%.
Le scelte operative
Il rendimento delle tlc europee negli ultimi anni è sceso considerevolmente. Molte avevano abituato gli azionisti a rendimenti con numeri a doppia cifra. Ora la media è del 4,2% anche se in tre casi (TeliaSonera, Telefonica e Bouygues) si supera il 6%.
Noi abbiamo sviluppato un nostro sistema di analisi per studiare le società di telecomunicazione: incrociamo i dati relativi all’Economic moat (il vantaggio competitivo), alla forza dei bilanci (rapporto debito/Ebitda), al dividendo in base ai flussi di cassa, al rendimento da cedola e alla crescita degli utili. Dopo aver stilato una lista delle società migliori in base a questi profili, guardiamo le valutazioni, confrontandole con i nostri fair value. Il risultato è che le società migliori, secondo noi, sono Vodafone, Telefonica e Telenor. La prima ha la capacità finanziaria di far crescere il dividendo nonostante i dubbi di alcuni scettici secondo cui la cessione di Verizon Wireless ha reso l’aumento della cedola insostenibile. La controllata, infatti, non ha versato al gruppo inglese dividendi se non per coprire una parte delle tasse. Nonostante questo, è stata in grado di rendere valore ai propri azionisti in misura sempre maggiore.
La società spagnola, dopo aver cancellato i dividendi per far fronte ai debiti, quest’anno ha staccato una cedola da 0,75 euro per azione che ha fornito uno dei rendimenti migliori tra le Tlc europee: 6,1%. Questo suggerisce che il gruppo sia convinto di mantenere questa politica anche in futuro.
Il gruppo norvegese Telenor al momento tratta a valutazioni convenienti. E’ anche interessante perché utilizza la maggior parte dei suoi flussi di cassa (67%) per pagare i dividendi agli azionisti. Ha anche uno dei bilanci migliori fra le società di Tlc che copriamo con un rapporto debito Ebitda di 1,3. La cedola dà un rendimento che sfiora il 5%.
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