A febbraio di quest’anno l’Unione europea ha introdotto nuove misure restrittive sulla commercializzazione dei tabacchi e delle cosiddette sigarette elettroniche. Contrariamente all’opinione comune, regolamenti più stringenti di solito hanno un effetto positivo sul vantaggio competitivo (quello che Morningstar definisce Economic moat) dei produttori e, secondo noi, non comprometteranno la loro capacità di agire sul prezzo. Siamo più preoccupati, semmai, per l’effetto che potrebbe avere l’idea di far utilizzare pacchetti senza marchi che si sta discutendo, ad esempio, nel Regno Unito.
Le restrizioni
Molti dei regolamenti riguardo al tabacco, che sono stati introdotti in passato, hanno avuto pochi effetti sulla capacità dei produttori di agire sui prezzi, Anzi, in alcuni casi hanno dato maggiori spazi di manovra, consentendogli di aumentare i profitti. Questo perché i divieti di fumare nei luoghi pubblici (in Europa nel 2012 le bionde sono state bandite nel 25% dei bar e ristoranti rispetto al 15% del 2008) non hanno diminuito la domanda. In generale, le restrizioni potrebbero contribuire a rendere il fumo meno socialmente accettabile portando, nel tempo, a una diminuzione dei volumi di vendita. I cali tuttavia, saranno compensati con degli aumenti dei prezzi al pacchetto.
La maggior parte delle leggi proposte e sviluppate nei diversi paesi del mondo sono ispirati ai principi della Convenzione quadro per il controllo del tabacco dell’Organizzazione mondiale della sanità e dalla direttiva sui prodotti di tabacco (Dpt) dell’Unione europea. In alcuni stati le misure sono state arricchite con proibizioni particolari alla vendita e con l’utilizzo di un packaging anonimo che rende i prodotti indifferenziati o anche con immagini shock che dovrebbero allontanare i consumatori.
Cosa dice la Ue
Ma vediamo nel dettaglio gli elementi introdotti dalla Dpt di febbraio per capire gli effetti che avranno sul vantaggio competitivo delle aziende.
-Le sigarette e i tabacchi aromatizzati per i prodotti fai-da-te saranno banditi
Questa misura non avrà impatto sul vantaggio competitivo dei produttori. Ad eccezione del mentolo (che non viene considerato dalla direttiva), gli altri tabacchi aromatizzati rappresentano una nicchia del settore. L’eliminazione di questa categoria di prodotto ridurrà di poco i volumi di vendita e leverà di mezzo alcuni processi di produzione complessi e costosi.
-I produttori dovranno fornire alle autorità degli stati membri dell’Ue i dettagli sugli ingredienti usati
Anche questa misura non avrà impatto sul vantaggio competitivo che si basa sulla forza dei marchi e non sugli ingredienti usati.
-Gli avvisi sugli effetti nocivi del fumo dovranno coprire il 65% dello spazio disponibile sulla confezione
Nessun effetto sull’Economic moat. L’esperienza dimostra che questo tipo di advertising non è sufficiente a condizionare la domanda. Qualcuno potrebbe essere tentato a smettere di fumare, ma le statistiche dicono che il 75% delle persone che ci provano poi ricominciano.
-Introduzione di un sistema di tracciabilità dei prodotti per combattere i traffici illegali
Questa norma aumenterà il vantaggio competitivo dei produttori. Il 13% del mercato mondiale delle sigarette è formato da contrabbando e prodotti contraffatti. In Europa i prodotti illegali sono passati dall’8% del 2006 all’11% nel 2012. Ogni tentativo di ridurre questi fenomeni rappresenta un’opportunità per i produttori di aumentare i volumi di vendita. Una riduzione del 10% del traffico illecito aggiungerebbe 41 milioni di stecche a livello globale.
-Agli stati membri sarà permesso di proibire la vendita di tabacco via Internet
Anche in questo caso si tratta di un favore ai produttori. La Rete facilita la trasparenza dei prezzi. Togliere la vendita da web avrà scarsi effetti sulla domanda che verrà canalizzata verso i rivenditori tradizionali dove la concorrenza è meno pesante. Il divieto, peraltro, può essere aggirato utilizzando Internet per aumentare la riconoscibilità e l’appeal dei marchi attraverso apposite campagne come stanno già facendo i big del settore.
-Alti standard di sicurezza e di qualità per le sigarette elettroniche
Questa norma promuoverà lo sviluppo di una nuova tecnologia dedicata al settore e rallenterà il declino delle vendite.
-I produttori dovranno avere dalle Autority il permesso per lanciare nuovi prodotti sul mercato
Questa regola è stata copiata da quella in vigore negli Stati Uniti dove, si è visto, non ha avuto un impatto degno di nota sui volumi di vendita. Il passo seguente sarà quello di permettere agli stati di mettere fuori legge le innovazioni legate alla nicotina. Potrebbe anche mettere un freno alle sigarette elettroniche. E tutto questo non farà altro che rafforzare le vendite dei prodotti già esistenti sul mercato.
Le scelte operative
Dal punto di vista operativo Altria (rating: 2 stelle; target price 32 dollari Usa) ha il vantaggio competitivo maggiore all’interno dell’industria del tabacco. Il fatto di avere il suo mercato di riferimento negli Stati Uniti le permette di concentrarsi su pochi prodotti che piacciono ai consumatori. Questo si traduce in enormi risparmi. Senza contare che lavora in un settore fortemente regolamentato dove l’accesso da parte di concorrenti e la loro crescita è estremamente difficile. Per quanto riguarda Philip Morris (4 stelle; 90 dollari Usa) e British American Tobacco (3 stelle; 3.500 penny/sterlina), si tratta di due aziende che sono in grado di determinare i prezzi dei prodotti nella maggior parte dei mercati in cui operano. La presenza globale gli permette di realizzare economie di scala che altri non possono permettersi. Le vendite sui mercati emergenti, d’altra parte, non rappresentano una delle migliori fonti di moat visti i prezzi bassi dei prodotti che di solito si trovano in quei paesi.
Occhio alle M&A
Nell’ultimo decennio si è parlato molto della possibilità che Imperial Tobacco (3 stelle; 2.600 penny/sterlina) possa diventare l’obiettivo di un’acquisizione da parte di uno o più concorrenti. Se un’operazione del genere dovesse realizzarsi, è possibile che avvenga a breve. Questo per quattro ragioni.
-I mercati emergenti stanno rallentando e Imperial offre una strada per guadagnare quote di mercato nei paesi sviluppati dove, peraltro, vanno molto forte le qualità di tabacco più costose.
-L’Europa sembra essersi stabilizzata dopo la crisi. Uno dei mercati più interessanti, in questa situazione, è la Spagna dove Imperial ha una quota di mercato del 35%.
-Nonostante la corsa del titolo, Imperial secondo le nostre analisi ha ancora un margine di apprezzamento del 10%. In base alle nostre stime un acquirente potrebbe pagare un premio del 15% rispetto alle attuali quotazioni di mercato ed essere comunque in grado di creare valore per i propri azionisti.
- Si potrebbero creare importanti risparmi consolidando i marchi di Imperial all’intero di altre piattaforme di produzione.
Se entro la fine del 2014 le azioni di Imperial avranno raggiunto la piena valutazione o se i fondamentali del settore nei mercati di riferimento dovessero peggiorare, allora le possibilità di un’acquisizione svanirebbero.
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