Fiat ha annunciato di aver raggiunto un accordo con il Veba Trust in base al quale Fiat North America LLC (Fna), società interamente controllata da Fiat, acquisirà l’intera partecipazione detenuta dal fondo dell’International Union, United Automobile, Aerospace and Agricultural Implement Workers of America (Uaw) in Chrysler Group LLC, che è pari al restante 41,46% della società Usa che il Lingotto non detiene. Il closing dell’operazione è previsto entro il 20 gennaio 2014.
A fronte della vendita della partecipazione detenuta in Chrysler Group, il Veba Trust riceverà un corrispettivo complessivo pari a 3.650 milioni di dollari, suddiviso come segue: 1) un’erogazione straordinaria che Chrysler Group pagherà a tutti i soci, per un totale complessivo pari a circa 1.900 milioni di dollari (la quota dell’erogazione straordinaria spettante a Fiat North America sarà versata al Veba Trust e costituirà parte del prezzo di acquisto); 2) al closing, Fna verserà al Veba Trust l’importo rimanente del prezzo di acquisto pari a circa 1.750 milioni. Fiat prevede di provvedere al pagamento dell’importo di 1.750 milioni attraverso l’utilizzo di liquidità disponibile. Anche Chrysler Group conta di provvedere all’erogazione straordinaria attraverso l’utilizzo di liquidità disponibile.
In contemporanea con queste operazioni, Chrysler Group e la Uaw hanno concordato una nota d’intesa a integrazione del contratto collettivo di Chrysler Group ai sensi del quale sono previste ulteriori contribuzioni da parte di Chrysler Group al Veba Trust per un importo complessivo pari a 700 milioni in quattro quote paritetiche pagabili su base annua. Il pagamento della prima quota avverrà in concomitanza con il closing dell’operazione con Fiat, mentre le tre rimanenti quote saranno versate nei tre anni successivi nel giorno dell’anniversario del pagamento della prima quota. Chrysler Group provvederà al pagamento della prima quota tramite l’utilizzo di liquidità disponibile. A fronte di tali contribuzioni, la Uaw assumerà alcuni impegni finalizzati a sostenere le attività industriali di Chrysler Group e l’ulteriore implementazione dell’alleanza Fiat-Chrysler, tra cui l’impegno ad adoperarsi e collaborare affinché prosegua l’implementazione dei programmi di World Class Manufacturing di Fiat-Chrysler, a partecipare attivamente alle attività di benchmarking collegate all’implementazione di tali programmi in tutti gli stabilimenti Fiat-Chrysler, al fine di garantire valutazioni obiettive delle performance, e a contribuire attivamente al raggiungimento del piano industriale di lungo termine del gruppo. Alla luce della struttura di finanziamento dell’operazione, non è previsto un aumento di capitale da parte di Fiat.
L’agenzia di rating Moody’s, intanto, ha annunciato di aver posto sotto revisione in vista di un possibile downgrade il corporate family rating Ba3 di Fiat. Al tempo stesso, Moody’s ha posto sotto osservazione per un possibile downgrade il debito emesso dalle controllate di Fiat, Fiat Finance and Trade Sa e Fiat Finance North America così come Fiat Finance Canada. Le misure di Moody’s riguardano nel complesso debito emesso per circa 11,7 miliardi di euro.
In generale ci sembra che l’operazione sia un buon affare per il sindacato e che dia una ragionevole valutazione a Chrysler. Facciamo i nostri complimenti al management di Fiat per aver resistito alle pressioni dei sindacati che volevano spuntare un prezzo più alto. Per il momento non abbiamo intenzione di cambiare il nostro prezzo obiettivo di 14 euro per azione. Tuttavia non escludiamo un leggero rialzo. Nelle nostre valutazioni attuali del target price, infatti, non si tiene ancora conto dell’intero controllo di Chrysler. Tuttavia dobbiamo considerarlo nel momento in cui calcoliamo il discounted cash flow (uno degli elementi che contribuiscono alla valutazione, Ndr) dei prossimi cinque anni. Il titolo (sul quale abbiamo un rating di cinque stelle) rappresenta una buona opportunità per quegli investitori che vogliono accettare il rischio di avere in portafoglio una storia di ristrutturazione in un settore ciclico e molto competitivo.
Scenario attuale
Il nostro target price attuale include anche la previsione di un 2014 debole per quanto riguarda la richiesta di nuovi veicoli in Europa. Potrebbe esserci una leggera ripresa nella seconda metà dell’anno che, però, potrebbe essere annullata da un rallentamento delle vendite in Brasile. Nel corso di quest’anno dovrebbero cominciare a emergere i primi benefici in termini di risparmio dei costi dell’integrazione. Si dovrà comunque fare i conti con le perdite operative in Italia che contribuiranno a far crescere i debiti nel 2015 e oltre. La buona notizia è il continuo miglioramento del mercato negli Stati Uniti. A causa degli investimenti richiesti per arrivare a una piena integrazione operativa e per la preparazione del lancio di nuovi modelli (rimandata a quest’anno e al 2015), ci attendiamo flussi di cassa negativi almeno fino al 2016. Questa voce dovrebbe poi migliorare progressivamente fino ad arrivare a 2,1 miliardi di euro nel 2017, ponendo le basi per una possibile riduzione del debito.
Scenario peggiore
Il nostro scenario negativo ha come risultato un obiettivo di prezzo di 8 euro che parte dal presupposto di un calo dei volumi di vendita in Europa del 12%. Anche in una situazione del genere, tuttavia, la domanda negli Stati Uniti per veicoli a marchio Chrysler dovrebbe crescere del 9% l’anno dando una mano ai bilanci consolidati dell’intero gruppo. Il margine commerciale di Fiat (uno degli elementi che misurano la redditività di un’impresa), escludendo Chrysler, è rimasto positivo nonostante il pessimo tasso di sfruttamento degli impianti in Italia (circa il 40% della capacità), la debolezza del mercato sudamericano e il rafforzamento dell’euro. Nel nostro scenario peggiore ci aspettiamo un margine commerciale del 4,3% per il 2014.
Scenario migliore
Il nostro scenario migliore arriva a un target price di 22 euro per azione e tiene in considerazione una buona produzione a livello mondiale (fatta eccezione per il sud Europa). Un’idea ottimistica prevede una crescita dei volumi annui di Fiat nel Vecchio continente del 6% e un aumento delle revenue del 10% all’anno in un quinquennio. Questo grazie anche al contributo degli Usa e a una ripresa del Brasile. In una situazione del genere si aggiusterebbe anche la situazione del debito. Il risultato sarebbe un utile lordo di 10,7 miliardi di euro nel 2014, tre volte di più di quello del 2010, quando Chrysler non faceva ancora parte del bilancio consolidato. Tuttavia diamo a questo scenario il 25% di possibilità di realizzazione.
Vantaggio competitivo
In generale i produttori di automobili non hanno un vantaggio competitivo (no-moat company): non esistono grandi barriere all’ingresso di concorrenti e fanno prodotti che possono essere facilmente sostituiti dai consumatori. Fiat non fa eccezione. E’ vero che le automobili attuali richiedono talento ingegneristico e capacità organizzative a livello di design, sviluppo e lancio sul mercato. Tuttavia la debolezza del mercato in termini di competitività è dimostrata dalla sovracapacità del mercato mondiale che, attualmente, viene stimata in 30 milioni di veicoli. Nonostante la chiusura di alcuni impianti in nord America e in Europa da parte di Chrysler, Fiat, General Motors e Peugeot dal 2009 a oggi, la riduzione di produzione è stata di soli 3 milioni di unità. Molti manager del settore concordano nel dire che la sovracapacità è il problema principale del segmento auto e che la situazione peggiorerà a causa dell’apertura di nuovi impianti in Cina e in Messico. La conquista di quote di mercato si rivela sempre essere temporanea e, di solito, si ottiene attraverso tre strade. Prima: l’introduzione di design che creano nuove nicchie di mercato (come i minivan inventati da Chrysler negli anni ’80). Secondo: scelte radicali in campo tecnologico che costringono i concorrenti a inseguire (ad esempio il lancio della tecnologia ibrida da parte di Toyota all’inizio di questo decennio). Terzo: un portafoglio di prodotti giovane e in continua evoluzione.
Per quanto riguarda Fiat, a poco (in termini di vantaggio competitivo) serve avere in casa marchi di lusso come Ferrari e Maserati. I clienti di questo segmento possono facilmente orientarsi su brand come Lamborghini, Aston Martin e Rolls Royce.
Alla luce della forte concorrenza che caratterizza l’industria automobilistica, i produttori devono costantemente ridisegnare e sviluppare sia i processi di produzione sia i veicoli. Il legame di Fiat con Chrysler aumenta il portafoglio prodotti dell’intero gruppo e permette l’utilizzo comune delle architetture di costruzione. In questo modo, i tempi dal progetto al lancio sul mercato dovrebbero essere ridotti, portando anche consistenti risparmi per quanto riguarda gli investimenti per la ricerca sui nuovi modelli che dovrebbero uscire entro il 2016.
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