I tassi d’interesse si sono risvegliati. La prova è arrivata a maggio quando i Bund decennali tedeschi hanno guadagnato 14 punti base in più arrivando all’1,52% e i Treasury con la stessa scadenza sono saliti di 17 bp. La combinazione dell’aumento dei tassi d’interesse e delle perdite verificatesi nei mercati obbligazionari, ha causato anche la crescita di 13 punti base dell’indice Morningstar Eurobond Corporate che ha superato così i 128 punti. Gli aumenti dei tassi e dello spread hanno condotto a perdite sul mercato delle obbligazioni con l’indice Eurobond Corporate sceso dello 0,90% e con quello Us Corporate Bond che ha accusato un calo dell’ 1,86% rispetto al mese precedente. Negli ultimi 12 mesi, fino al 14 giugno, l’indice Eurobond Corporate Bond ha registrato un aumento dello 0,97%. Al contrario, l’indice Us Corporate Bond ha incassato una perdita dell’1,45%.
Più volte abbiamo avvertito gli investitori del fatto che l’annuncio della Federal Reserve di iniziare una politica di tapering (riduzione delle iniezioni di liquidità) sarebbe stato probabilmente la causa dell’aumento dei tassi d’interesse in un periodo di tempo relativamente breve. Anche se la Fed non ha ancora ufficialmente annunciato la sua volontà di ridurre il programma di acquisto di asset, diversi membri del Fomc (il braccio operativo di politica monetaria) hanno lasciato intendere che la Banca si stia muovendo in quella direzione. Il problema è che i mercati obbligazionari si sono abituati in fretta alla generosità delle Banche centrali. E la sola probabilità che la Fed possa gradualmente ridurre le misure di allentamento monetario, è stata sufficiente a far schizzare i tassi d’interesse verso l’alto.
Il rapporto fra Europa e Usa
Storicamente la media dei differenziali di Stati Uniti ed Europa, misurata attraverso l’indice Morningstar Corporate Eurobond e il Morningstar Corporate Bond Us ha viaggiato su binari separati. Tuttavia questo rapporto ha iniziato a cambiare a partire dai primi mesi del 2010, quando il mercato ha realizzato per la prima volta che le finanze pubbliche greche erano in una condizione peggiore rispetto a quella rilevata originariamente. Più la crisi del debito aumentava, più la media dei due indici convergeva. Quando la crisi del debito sovrano ha iniziato a diffondersi in Spagna prima e in Italia poi (e i titoli di stato dei due paesi hanno cominciato a crescere vertiginosamente, mettendo in discussione il futuro della moneta unica), le obbligazioni societarie denominate in euro sono state vendute più velocemente rispetto a quelle in valuta americana. Questo trend si è ribaltato nuovamente quando la Bce ha annunciato il piano di aiuti Ltro (Long term refinancing operation) e da quel momento il differenziale ha ripreso a comportarsi come in passato.
BP
Abbiamo deciso di assegnare a BP un rating di A. Questa scelta rispecchia lo scarso vantaggio competitivo della società, il successo nel programma di cessione di alcuni asset e il suo programma ricco di progetti da sviluppare nel settore sia petrolifero che del gas, attraverso i quali potrà investire il suo capitale. Anche se ha ceduto pressappoco metà dei suoi impianti estrattivi e gasdotti, oltre che un terzo dei suoi pozzi, la compagnia continua a detenere il 90% delle sue riserve e della sua produzione. Con questi due elementi sarà in grado di generare flussi di cassa in eccesso rispetto alle spese in conto capitale e dividendi superiori alle attese.
Il gruppo, a causa della fuoriuscita di petrolio verificatasi a Macondo nel Golfo del Messico, dovrà rispondere dei danni: le sanzioni più pesanti sono quelle dettate dal U.S. Clean Water Act e dall’accordo siglato dagli Stati del Golfo per i quali dovrà sostenere spese che stimiamo a partire da un minimo di 15 miliardi di dollari a un massimo, nella peggiore dell’ipotesi, di 30 miliardi. I test a cui abbiamo sottoposto i nostri modelli di analisi, che tengono conto di questi pesanti costi, continuano comunque a supportare il nostro rating.
Un’altra fonte di rischio per la compagnia è la sua partecipazione azionaria in Rosneft, la società petrolifera integrata la cui maggioranza è proprietà del governo russo. In seguito alla vendita da parte di BP del suo pacchetto TNK-BP, che ha permesso di guadagnare 12,3 miliardi di dollari netti e una partecipazione in Rosneft del 18,5%, BP ha oggi una quota vicina al 20% di partecipazione nel gruppo russo. A causa dell’acquisizione di TNK-BP, Rosneft è in una posizione finanziaria debole e ciò significa che BP potrebbe ricevere dividendi inferiori rispetto a quelli ottenuti da TNK-BP in passato. Un ulteriore problema è l’esposizione di BP ai capricci politici del Cremlino, che considera Rosneft il suo fiore all’occhiello. Tuttavia analizzando questi due fattori di rischio con le nostre stime di crescita della produzione di BP per i prossimi anni, grazie anche al suo miglioramento della flessibilità finanziaria, riteniamo il nostro rating appropriato.
TOTAL
Abbiamo dato alla società Total un rating A-. Il giudizio rispecchia lo scarso vantaggio competitivo della compagnia petrolifera (l’economic moat è narrow), la dimensione e la diversità dei suoi business oltre che la sua abilità di operare efficientemente in paesi più rischiosi. Il gruppo presenta una situazione creditizia debole rispetto ai concorrenti e deve affrontare diverse sfide nel breve periodo. Una di queste è il raggiungimento di un tasso di crescita della produzione del 2,5 %. Un risultato che conta di ottenere rivedendo i business nei settori della raffinazione e chimico, fronteggiando i crescenti costi e la difficoltà ad aggiudicarsi progetti importanti.
Total, come la maggior parte dei colossi petroliferi, deve fare i conti con il fatto che la maggioranza di pozzi facilmente sfruttabili è nelle mani di governi desiderosi di usare queste risorse per ottenere il massimo profitto possibile. Perciò ha iniziato a guardare altrove, dedicandosi al settore del gas naturale che gli consentirà di diventare, entro i prossimi dieci anni, uno dei principali player del settore del gas naturale liquefatto (Gnl), secondo solo a Shell. I progetti di questo tipo necessitano di un ciclo lungo per la loro realizzazione e di un forte impiego di capitale che indeboliscono l’efficienza. A causa delle spese aggiuntive necessarie per soddisfare la nuova produzione, si potrebbe verificare un ritorno sugli investimenti più basso rispetto ai livelli passati.
Per quanto riguarda i segmenti chimico e della raffineria, ci attendiamo che i recenti trend continuino anche in futuro. A causa delle pressioni politiche, Total non è stata capace di rispettare la tabella di marcia che si era data per ristrutturare le raffinerie in Francia e dunque continuiamo ad avere una visione negativa sull’evolversi della situazione di questo settore. Tuttavia, se mettiamo sulla bilancia anche la dimensione del gruppo, la sua varietà e la sua capacità di gestire le sfide, crediamo che il nostro rating A- risulti appropriato.
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