Stiamo per assistere a una ripresa dell’attività di fusione e acquisizione? Anche se alcuni elementi sembrano indicarlo, conviene essere scettici. Le cosiddette M&A sono calate negli ultimi mesi del 2012, facendo scendere il numero degli accordi annunciati del 3,1% rispetto all’anno precedente. Tuttavia un numero considerevole di transazioni è stato annunciato nell’ultimo trimestre del 2012, in particolare nel mese di dicembre. Questo scatto ha compensato la rovinosa caduta avvenuta nei nove mesi precedenti e ha permesso di far aumentare dello 0,6% il valore delle transazioni rispetto al 2011. Le banche sembrano più propense a finanziare operazioni a leva (i cosiddetti leveraged buyout) e il mercato corporate pare pronto per agevolare le acquisizioni finanziare su larga scala, soprattutto in questo periodo particolare in cui le società continuano ad accumulare riserve. Le valutazioni più alte di mercato hanno inoltre supportato la crescita dell’equity riportando un po’ di fiducia.
Ma sorge spontanea una domanda: se il capitale è disponibile per effettuare le fusioni, perché gli amministratori delegati delle società non scatenano la caccia? E’ vero che ci sono alcune novità sul fronte fiscale che potrebbero aiutare. Ma prima che la situazione sul mercato si surriscaldi dovrebbero esserci segnali più forti in ambito economico. Con i margini di profitto che probabilmente supereranno i massimi toccati nel passato, ci sono poche opportunità di crescita e i manager potranno giocare in difesa fino a quando non avranno bisogno di prendere decisioni su come utilizzare il denaro.
Il campo delle acquisizioni è ancora in una situazione di stallo rispetto alla dimensione del mercato e alle performance conseguite dalle azioni. Crediamo però che si possa generare più attività in settori dove le valutazioni di Borsa sono più basse e che sono quindi in grado di creare maggiore valore per gli azionisti. Un esempio è il comparto delle banche: quelle più capitalizzate devono fronteggiare i cambiamenti nella domanda di credito e una situazione legislativa che ne limita le concessioni di prestito e l’aumento delle commissioni. La soluzione potrebbe essere quella di utilizzare l’eccesso di capitale tornando sul mercato delle M&A. Lo stesso discorso vale per le grandi aziende tecnologiche che hanno poche possibilità di crescita in termini di ricavi e potrebbero ricorrere alle fusioni per sbloccare denaro e contrastare il rapido sviluppo della concorrenza.
Ma c’è un problema. In alcuni settori c’è una grande differenza tra le attese dei venditori e quelle degli acquirenti. Questo è vero soprattutto nei comparti più esposti alle incertezze economiche e i cui mercati restano al di sotto del livello pre-recessione, come ad esempio i metalli e le miniere. Alcune di queste società, come ArcelorMittal e TyssenKrupp hanno recentemente disinvestito asset considerati poco interessanti (i cosiddetti non-core). Investire all’interno dell’azienda riducendo i costi e aumentando le sinergie fra i diversi rami della società è diventata una priorità per far crescere gli utili. Intraprendere un’acquisizione in questa fase vorrebbe dire creare un conflitto tra le diverse esigenze e gli azionisti non hanno più pazienza con quelle società che dedicano poca attenzione al rendimento.
Le M&A nel mirino Morningstar
Morningstar ha elaborato un report, nel quale ogni responsabile dell’analisi settoriale ha sviluppato un sistema di punteggio che assegna un differente risultato in base a uno specifico criterio che permette di identificare i probabili candidati a una fusione in ogni segmento. Siamo consapevoli che esistono molteplici ostacoli quando si tratta di acquisizioni e fusioni e non ci aspettiamo di certo che le società individuate in questo report diventino un reale candidato per una M&A. In linea di massima i nomi presenti nella nostra lista sono quelli di aziende che hanno le caratteristiche per prendere parte a un processo di consolidamento. Per sviluppare il criterio di selezione dei nostri target, ogni team ha preso in considerazione le condizioni del settore, il trend interno delle M&A, gli obiettivi e i possibili ostacoli. Anche se ci sono aspetti comuni alle diverse aree come la dimensione del target, la struttura del capitale e il cash flow, esistono però elementi specifici ad ogni ambito. Dopo uno screening, gli analisti hanno assegnato un rating a ciascuno a seconda del numero di criteri che sono stati soddisfatti. Combinando queste valutazioni con altri elementi propri delle aziende prese in considerazione si è arrivati al risultato finale.
Per restare in linea con i continui cambiamenti dei fondamentali di ogni settore, anche i sistemi di valutazione devono essere periodicamente aggiornati. Ogni team ha sviluppato una lista di potenziali acquirenti che o rispondono ai requisiti del segmento di interesse oppure, più generale, vogliono aumentare il proprio portafoglio o rafforzare la loro presenza geografica. La maggior parte delle società presenti nelle liste mostra tratti comuni come grandi scorte di denaro, una storia di successo nell’integrazione dei business acquisiti oppure ha bisogno di un matrimonio per espandersi e restare competitiva. Inoltre tendono ad essere aziende che, a seconda del loro vantaggio competitivo, hanno più o meno facilità ad accedere ai capitali.
Nel report Green shoots in a still bleak M&A Landscape, pubblicato nel luglio 2012, eravamo stati in grado di identificare con successo sia i target dei possibili takeover sia i papabili acquirenti: infatti quattro tra le società indicate hanno accettato le diverse offerte nella seconda metà del 2012. Kenexa è stata acquisita da Ibm con un premio del 42%, Sprint Nextel aveva fissato la data per l’acquisto di Clearwire nel dicembre 2012, Deutsche Telekom aveva annunciato una fusione per ottobre 2012 e nello stesso mese era atteso anche l’affare PVH-Warnaco. Tutto questo rappresenta una delle migliori dimostrazioni dell’affidabilità del nostro metodo di identificazione del target, capace anche di prevedere lo specifico acquirente. Nei due anni in cui abbiamo utilizzato questa metodologia, 14 delle società identificate hanno accettato le proposte d’acquisto. Quattro erano anche nella nostra lista delle migliori idee di investimento e, in più, hanno ottenuto un premio generoso.
Idee di investimento
Come sempre abbiamo scandagliato la nostra lista di potenziali takeover alla ricerca delle migliori proposte d’investimento. Queste possibilità vengono trovate tra i candidati che rispettano i criteri di valutazione o che godono di uno sconto rispetto ai nostri obiettivi di prezzo: o perché hanno un valore che non rispecchia il loro potenziale come prede, oppure perché il mercato sottostima i loro flussi di cassa. Anche se il mercato ritiene che ci possa essere un buon numero di M&A nel 2013, il rally verificatosi negli ultimi mesi ci ha lasciato con un esiguo numero di possibili candidati.
Gli investimenti più interessanti li ricerchiamo in quei segmenti in cui appare esserci un’attività in fermento come nel tecnologico, nelle telecomunicazioni e nell’energetico. Tuttavia abbiamo escluso dalla lista quelle società che avevano già annunciato dei matrimoni o erano al centro di rumor per possibili operazioni del genere. Ciò nonostante, un numero di superstiti del nostro report precedente resta nella lista aggiornata delle migliori idee di investimento nelle M&A, come Guess (GES), Icon (ICLR), Leap Wireless (LEAP), Mosaic (MOS), NII Holdings (NIHD) e SandRidge Energy (SD). Tra i nomi dei candidati figurano cinque new entry: Abiomed (ABMD), BG Group (BG), Chesapeake Energy (CHK), City National (CYN) e Kohl’s (KSS).
Il caso Abiomed
Abiomed è una società che avevamo considerato nello studio precedente per il suo innovativo Vad (Ventricular assist device), un apparecchio che sta cambiando la metodologia di trattamento degli infarti acuti. Le azioni sono crollate a causa di preoccupazioni legate a questioni legali (è stata citata in giudizio per le sue pratiche di marketing) e deve anche fare i conti alcuni cambiamenti a livello normativo che riguardano i Vad. Questi incidenti di percorso probabilmente causeranno un aumento dei costi operativi. Perciò dopo aver analizzato le conseguenze, crediamo che la società sia poco interessante per gli investitori e per i potenziali acquirenti.
I nuovi aggiunti appartenenti al mondo energetico — BG Group e Chesapeake Energy — hanno ricche riserve, possiedono una buona dimensione e inoltre impiegano esperti che si occupano di capire come sfruttare con successo i giacimenti del Nord America, ricco di petrolio e gas, che potrebbero essere utili per una compagnia petrolifera. Chesapeake, in particolare, rientra a pieno titolo nel gruppo delle società prede, visto che oggi due investitori gestiscono il 20% delle azioni ed è stato recentemente instaurato un nuovo board che non risponde più al criticato amministratore delegato, Aubrey Mc Cledon.
Pro e contro di Kohl’s
La buona capacità di Kohl’s di generare cash flow e il solido conto economico ne farebbero un ottimo candidato per un takeover, ma riteniamo che la bassa valutazione a cui viene trattata spingerà il management a rinunciare a un premio di acquisizione che sarebbe molto scarso. Nel frattempo però, potrebbe portare avanti delle iniziative industriali che ne aumentino il valore.
Va sottolineato, comunque, come Kohl’s sia uno dei pochi gruppi di grande distribuzione che possiede opportunità di crescita e che potrebbe incuriosire possibili sponsor privati. E’ vero che i suoi negozi sono in località poco interessanti. Tuttavia, il gruppo possiede solo 400 punti vendita dei 1.100 che gestisce. Questo rende la valutazione del gruppo più facile anche da un punto di vista immobiliare.
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