Punti chiave:
- I prezzi dei titoli di Stato dell’eurozona sono stati volatili nella prima parte dell’anno.
- I piani di aumento della spesa per la difesa in Europa mettono sotto pressione i bilanci pubblici, soprattutto nei Paesi più indebitati.
- Il “flight to quality” può favorire le obbligazioni governative rispetto al mercato azionario, in particolare quelle in euro.
Dopo un primo semestre di volatilità sui mercati dei titoli di Stato, l’estate pone nuove sfide agli investitori dell’eurozona, tra l’acuirsi dei rischi geopolitici e l’imprevedibile evoluzione della guerra commerciale.
L’indice Morningstar Eurozone Treasury Bond, che misura la performance delle obbligazioni governative in euro con durata superiore all’anno, ha segnato un rialzo dello 0,62% nei primi sei mesi dell’anno, tra forti vendite che hanno fatto scendere i prezzi e di conseguenza salire i rendimenti a gennaio e nuovamente a marzo dopo l’annuncio della fine del “freno al debito tedesco”. Ad aprile, lo shock dei dazi universali, minacciati dal presidente degli Stati Uniti Donald Trump, ha fatto crollare i prezzi dei Treasury americani e innescato un movimento degli investitori verso i titoli di Stato europei, in particolare il bund tedesco, disegnando scenari non immaginabili prima. Poi le quotazioni si sono riprese, ma la parola più pronunciata dai gestori obbligazionari per il terzo trimestre è “incertezza”.
Quali fattori impatteranno sui rendimenti dei titoli di Stato nel terzo trimestre?
Per Dominic Pappalardo, chief multi-asset strategist di Morningstar, l’inflazione e le decisioni di politica fiscale saranno molto probabilmente i principali fattori determinanti dei rendimenti dei titoli di Stato dell’eurozona. Nel complesso, “i rendimenti obbligazionari dell’eurozona rimangono relativamente elevati rispetto agli ultimi anni, sebbene tutti i Paesi siano al di sotto dei recenti massimi”, aggiunge Pappalardo, il quale precisa che gli investitori “dovrebbero considerare di aumentare l’esposizione alla regione, in particolare laddove potrebbe esserci un vantaggio in termini di rendimento rispetto ai Treasury statunitensi”.
Alcuni dei fattori che hanno guidato il mercato dei titoli governativi in euro nel primo semestre restano da monitorare anche nella seconda parte dell’anno, ma nel frattempo ce ne sono di nuovi. In particolare, gli investitori devono considerare:
1) Gli sviluppi della crisi in Medio Oriente e l’impatto sulle esportazioni di gas e petrolio.
2) L’evoluzione della guerra commerciale.
3) I rischi fiscali dovuti all’aumento della spesa per la difesa e alla fine dei vincoli al contenimento dell’indebitamento pubblico in Germania.
4) Le future decisioni della Banca Centrale Europea sui tassi di interesse.
Perché le obbligazioni governative potrebbero essere favorite rispetto alle azioni
“Il terzo trimestre dell’anno si presenta in tutta la sua complessità ed incertezza, delineando un quadro estivo imprevedibile e caratterizzato da una ridotta liquidità tipica del periodo”, dice a Morningstar Massimo Spagnol, fixed income portfolio manager di Generali Asset Management.
“In questo contesto, l’investimento in titoli governativi può svolgere il tradizionale ruolo di diversificazione del portafoglio riducendo il rischio complessivo, soprattutto in situazioni di ribasso delle Borse, che generalmente produce l’effetto “fly to quality”.
Il mercato azionario è più esposto a una correzione nel caso si concretizzino i rischi economici legati ai dazi o all’aumento dei prezzi del petrolio, con conseguenze sull’inflazione. Per questo Chris Iggo, chief investment officer di Axa IM core, è convinto che “tatticamente”, l’estate potrebbe favorire le performance del mercato obbligazionario. “Ci sono tutta una serie di ragioni per attendersi un ritorno della volatilità: dazi, disavanzi, inflazione, tensioni sociali e shock geopolitici”.
L’aumento della spesa per la difesa mette sotto pressione i bilanci pubblici
In questo scenario, favorevole ai titoli di Stato come riparo dalla volatilità dei mercati azionari, gli investitori, tuttavia, devono ponderare i rischi dell’aumento del debito pubblico nelle economie avanzate. In Europa, secondo le stime di Morningstar DBRS, la spesa per la difesa dovrebbe crescere di 800 miliardi di euro entro il 2030, ipotizzando che tutti i Paesi decidano di avvalersi pienamente delle clausole di salvaguardia, ossia quelle norme che prevedono sostanzialmente maggiori entrate a efficacia differita.
“Il raggiungimento dell’obiettivo [NATO] di destinare il 5% del PIL alla spesa per la difesa, mantenendo al contempo traiettorie di disavanzo fiscale prudenti, richiederà probabilmente ai governi europei difficili compromessi di bilancio”, ha affermato Mehdi Fadli, senior vicepresident del Global Sovereign Ratings Group di Morningstar DBRS in una nota del 24 giugno.
Fadli aggiunge che “i tre Paesi più grandi e indebitati dell’UE, Italia, Spagna e Francia, se dovessero portare avanti i nuovi impegni di spesa senza adeguamenti in altri settori, potrebbero trovarsi ad affrontare deficit di bilancio significativamente più elevati nel medio termine”.
Tuttavia, Iggo di Axa IM ricorda come la narrativa ricorrente di una crisi del debito sovrano europeo non si è mai concretizzata: “Nemmeno nei momenti più critici, come durante la crisi dell’eurozona del 2012, si è verificato un collasso, e i rendimenti dei Paesi periferici sono anzi calati”, afferma.
Cosa succede se la Fed abbassa i tassi di interesse?
Nel complesso i gestori mostrano un atteggiamento positivo sui titoli di Stato dell’eurozona, mentre sono prudenti sui Treasury americani, dove l’attenzione è rivolta alla riforma fiscale, il cosiddetto Big Beautiful Bill, e alla sostenibilità del debito nel medio/lungo termine
“Gli investitori potrebbero chiedere un maggior premio al rischio sulle scadenze a lungo termine per detenere i titoli di Stato USA, determinando così livelli di rendimento più elevati”, spiega Spagnol di Generali Asset Management. “Per tali ragioni, la view di mercato rimane prudente sul debito americano e moderatamente costruttiva sui tassi dell’eurozona per la parte a breve e intermedia della curva”.
Tuttavia, potrebbe anche accadere che i tassi dell’eurozona seguano l’andamento di quelli statunitensi. “Se la Fed decidesse di abbassare i tassi negli Stati Uniti, i rendimenti dei titoli del Tesoro, in particolare quelli a breve termine, probabilmente diminuirebbero, spingendo sicuramente i tassi dell’eurozona nella stessa direzione”, spiega Pappalardo di Morningstar, che ricorada come la Federal Reserve sia divisa tra la necessità di garantire il controllo dell’inflazione e il desiderio di sostenere l’economia in un contesto di incertezza sui dazi.
Bund o titoli di Stato periferici?
Infine, gli investitori in titoli di Stato dell’eurozona devono guardare alle future mosse della BCE. Con un’inflazione in calo e previsioni di crescita più deboli, la BCE ha “margine per una discesa ordinata dei tassi verso l’1,50%-1,75% entro metà 2026”, dice Daniele Bivona, gestore di AcomeA SGR, il quale aggiunge che la parte lunga e ultra-lunga della curva dei governativi core europei – Germania e Austria – “è tornata a offrire valore, con rendimenti finalmente appetibili dopo anni di compressione e perdite di prezzo di circa il 50-60%”.
Bivona ritiene che oggi questi titoli presentino “un eccellente profilo di rischio/rendimento”, in particolare in ottica difensiva, mentre è prudente sui titoli di Stato periferici, dati i livelli di spread ristretti rispetto al bund tedesco. Per Spagnol di Generali Asset Management, invece, Paesi come l’Italia, la Spagna e la Grecia contribuiscono positivamente alla redditività del portafoglio.
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