Punti-chiave
- Dopo l’impennata dei rendimenti dei Bund in seguito ai piani di spesa della Germania, la volatilità globale li ha riportati al ribasso
- Gli investitori preferiscono le scadenze brevi, mentre si posizionano in vista della fine dei tagli dei tassi della BCE.
- Il mercato dei Bund rimane piccolo rispetto a quello dei Treasury statunitensi.
Tra l’escalation delle tensioni commerciali, gli stimoli fiscali tedeschi e le politiche divergenti delle banche centrali di Stati Uniti ed erurozona, le obbligazioni sovrane tedesche sono diventate la scelta preferita degli investitori avversi al rischio. Lo yield del Bund decennale, il titolo preso a riferimento nell’area euro, che ha iniziato l’anno intorno al 2,1%, ha registrato un’impennata a marzo prima di scendere all’inizio di aprile e attualmente è scambiato intorno al 2,48%.
Nonostante l’elevata domanda, gli investitori si aspettano che i rendimenti dei Bund rimangano elevati con l’avvio degli ambiziosi piani di spesa della Germania.
“I prezzi dei Bund tedeschi sono stati volatili negli ultimi mesi perché sono in gioco più forze contemporaneamente”, afferma Shannon Kirwin, manager research analyst di Morningstar. “Da un lato, le aspettative di un aumento della spesa fiscale e di una maggiore emissione di debito spingono i rendimenti verso l’alto, dall’altro la debolezza della crescita economica e i tagli dei tassi della BCE spingono i rendimenti verso il basso.
“Allo stesso tempo, le politiche economiche dell’amministrazione Trump e la guerra commerciale hanno fatto vacillare la fiducia degli investitori nei Treasury statunitensi come bene rifugio per eccellenza, e molti hanno invece guardato ai Bund tedeschi. Questo ha contribuito ad alimentare il rally dei Bund da aprile”.
La pressione sui Treasury USA favorisce i Bund
Il mercato obbligazionario statunitense ha subito nuove pressioni a causa della proposta di legge fiscale del Presidente Donald Trump che ha preso piede all’inizio di giugno. Gli investitori temono che la legge possa aggiungere più di 3.000 miliardi di dollari al deficit nel prossimo decennio. Le persistenti preoccupazioni sull’inflazione e l’incertezza politica stanno ulteriormente pesando sul sentiment.
Secondo Kirwin, l’interesse per i Bund potrebbe continuare fino a quando persisteranno i dubbi sulla solvibilità e sulla crescita degli Stati Uniti. “È probabile che questa tendenza si inverta se gli investitori si sentiranno di nuovo a proprio agio con i Treasury statunitensi o se la crescita e l’inflazione dell’eurozona registreranno una ripresa significativa. Inoltre, i recenti titoli sulla guerra commerciale hanno distolto l’attenzione dai piani di spesa per la difesa della Germania, ma quando questi torneranno in primo piano, i rendimenti dei Bund a lungo termine potrebbero aumentare”.
Hakem Saidi, senior portfolio manager global bonds di BayernInvest, è d’accordo: “L’era del denaro a buon mercato è finita. Alla luce dei crescenti volumi di emissione e delle incertezze geopolitiche, un tasso di interesse del 3% sui titoli di Stato tedeschi a 10 anni sembra essere la nuova normalità, non l’eccezione.”
I Bund sono tornati, ma non come investimento privo di rischio.
“Gli investitori in obbligazioni a 10 anni stanno vedendo di nuovo rendimenti reali leggermente positivi. Tuttavia, con l’aumento del debito pubblico e l’elevata volatilità dei tassi di interesse, non si tratta di un ritorno al vecchio ordine, ma dell’inizio di un nuovo regime.”
Secondo DWS, i Bund hanno riacquistato appeal grazie a un migliore profilo rischio/rendimento, soprattutto rispetto ai Treasury statunitensi. “La loro solidità, la ripidità della curva dei Bund rispetto ai Treasury statunitensi e il livello di yield generalmente più elevato sono tutti elementi che, a nostro avviso, depongono a favore dei Bund”, afferma Vincenzo Vedda, chief investment officer di DWS.
Bund tedeschi rivali dei Treasury?
“Al momento non vediamo i titoli di Stato tedeschi sostituire i Treasury statunitensi come bene rifugio globale”, afferma Bastian Freitag, responsabile del reddito fisso in Germania di Rothschild & Co Wealth Management.
A suo avviso, i fattori alla base di questa situazione sono due: in primo luogo, non c’è un cambiamento strutturale a favore dell’eurozona e, in secondo luogo, il mercato dei titoli di Stato tedeschi è semplicemente troppo piccolo. “Il volume giornaliero di scambi per i Treasury statunitensi è compreso tra 600 e 1.000 miliardi di dollari, almeno 10-20 volte quello che vediamo per i titoli di Stato tedeschi”.
Tuttavia, Freitag vede un potenziale per questa classe d’investimento: “Quello a cui stiamo assistendo è il possibile inizio di una diversificazione delle zone valutarie”. Per gli investitori internazionali, il merito di credito non è l’unico fattore da considerare. Più importante è la domanda: quale valuta voglio detenere e quanto è costoso coprire il rischio valutario, se deve essere coperto.
Mentre le obbligazioni in euro sono spesso poco attraenti per gli investitori con riferimento il dollaro, tenuto conto dei costi di copertura valutaria, soprattutto rispetto agli strumenti denominati in yen o in dollari, i Bund rimangono interessanti per gli investitori in euro. “È il mercato più liquido dell’area dell’euro e la Germania è uno dei soli tre Paesi con un rating AAA”, aggiunge Freitag.
Morningstar Rating DBRS, ad esempio, assegna un rating AAA solo a Germania, Paesi Bassi e Lussemburgo all’interno dell’eurozona.
Thomas Romig, CIO Multi Asset di Assenagon, è meno entusiasta dei titoli di Stato tedeschi a lungo termine. “Siamo scettici nei confronti dei titoli di Stato per due motivi: non ci aspettiamo che l’inflazione scenda così tanto come negli anni 2010. Questo significa che i rendimenti reali rimarranno bassi”. Inoltre, i titoli di Stato hanno generalmente una lunga durata. “Quando investiamo in obbligazioni, preferiamo le obbligazioni societarie con scadenze più brevi, dove il rapporto rischio/rendimento è migliore”, afferma.
Inoltre, i titoli di Stato non offrono più una protezione affidabile contro la volatilità delle azioni. “Fino a marzo 2021, c’era una correlazione negativa tra azioni e obbligazioni. Da allora, questo ‘effetto assicurativo’ è scomparso”, aggiunge. Negli ultimi anni le correlazioni tra le due asset class sono state leggermente positive.
Sebbene la curva dei rendimenti si sia irripidita quest’anno, il che significa che i rendimenti dei Bund a più lunga scadenza sono aumentati in misura maggiore rispetto a quelli dei titoli a breve scadenza, tale irripidimento non è sufficiente a giustificare gli investimenti in Bund a lunga scadenza. “Il differenziale di tasso d’interesse tra i titoli di Stato tedeschi a due anni e quelli a dieci anni è attualmente solo dello 0,6%. Non è interessante per gli investimenti a lungo termine: lo prenderemmo in considerazione solo se lo spread fosse superiore all’1% su 10 anni”.
Anche i flussi di asset europei mostrano la preferenza per le obbligazioni a più breve scadenza, mentre la BCE si avvicina alla fine del suo ciclo di riduzione dei tassi. La domanda degli investitori per i fondi obbligazionari e gli ETF governativi a breve termine domiciliati in Europa è aumentata quest’anno, con una raccolta netta che ha raggiunto un record pluriennale di 1,8 miliardi di euro in aprile, secondo i dati di Morningstar Direct. Nel frattempo, i flussi verso le strategie che detengono obbligazioni dell’eurozona di varie scadenze non hanno mostrato un trend positivo quest’anno.
Spread tra le obbligazioni tedesche e dell’Europa meridionale ai minimi
Nonostante la volatilità altrove, gli spread dell’eurozona sono rimasti ristretti. Al 10 giugno, lo spread tra i BTP italiani e i Bund decennali si è ridotto a 91 punti base, il minimo dall’inizio del 2021. Anche gli spread francesi e spagnoli si sono ridotti.
Freitag di Rothschild interpreta questo dato come un segnale indicativo dell’attuale sentimento del mercato nei confronti del rischio.
“Siamo in una fase in cui gli asset di rischio stanno registrando ottime performance: il DAX è vicino ai massimi storici. A mio avviso, l’aumento generale della propensione al rischio è l’argomento principale della buona performance dei titoli di Stato periferici dell’eurozona. Inoltre, i venti contrari provenienti dai paesi periferici sono scarsi”.
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