I dati macroeconomici sono stati il principale motore delle performance delle obbligazioni societarie in Europa. Tuttavia, mentre gli spread creditizi nel Vecchio continente si sono allentati, negli Usa c’è stata la tendenza opposta, con i differenziali che si sono di fatto allargati. Pensiamo che ci siano due ragioni principali dietro a questo trend: i tassi d’interesse americani hanno vissuto un tren rialzista: dall’inizio dell’anno, quello dei Treasury a 10 anni è salito di 95 punti base, al 2,71%, mentre il rendimento del Bund decennale è salito solo di 50 punti base, all’1,82%. Inoltre, i rischi idiosincratici (relativi cioè alla situazione interna di una singola azienda) sono in aumento a causa di forti programmi di buyback (acquisto azioni proprie) e di un ricorso maggiore alla leva finanziaria.
Tutto ciò si è riflesso nelle performance, con i corporate bond europei che hanno ampiamente sovraperfoamto i loro cugini americani. Il benchmark Morningstar Corporate Eurobond Index è balzato dall’inzio dell’anno dello 0,71%, mentre lo US Corporate Bond Index ha perso nello stesso periodo il 3,31% (dati in dollari al 13 agosto). Lo spread medio nel nostro indice europeo si è ristretto di 22 punti base, in contrasto con il credit spread medio nell’indice americano, che si è ampliato di 5 basis point.
Europa fuori dal tunnel
I dati economici favorevoli e la ritrovata fiducia degli operatori suggeriscono che il peggio per l’Eurozona è ormai alle spalle. Il Pil della regione ha segnato un balzo dello 0,3% nel secondo trimestre dell’anno, il primo dato positivo dal terzo trimestre 2011. Germania e Francia, con una crescita rispettiva dello 0,7 e dello 0,5%, hanno fatto da traino. La produzione industriale tedesca, gli ordini di fabbrica e le esportazioni dovrebbero continaure a spingere il Vecchio continente. Senza contare i segnali positivi in arrivo dalla Cina, come i dati commerciali migliori delle attese, i quali fanno sperare che i mercati emergenti possano contribuire a sostenenre la crescita economica globale.
Tuttavia, prosegue il divario coi paesi del sud, come Italia e Spagna che restano in recessione, nonostante i risultati siamo decisamente migliori che in passato (-0,2% e -0,1%, rispettivamente). Detto questo, la maggior parte degli economisti concorda sul fatto che anche questi due paesi dovrebbero tornare a crescere in breve.
Più rischi nelle aziende americane
Negli Usa, anche se la maggior parte degli emittenti di obbligazioni sono stati in grado di soddisfare le aspettive sugli utili trimestrali, l’aumento dei rischi idiosincratici ha avuto un impatto maggiore sugli spread. Una quantità sempre maggiore di società, infatti, ha aumentato il ricorso alla leva per poter finanziare programmi di acquisto azioni proprie. Ad esempio, Viacom (Rating BBB+) ha recentemente annunciato un nuovo obiettivo di leva, pari ad un livello compreso fra 2,75 e 3. La cosa ci ha sorpreso, in quanto l’azienda aveva più volte dichiarato in passato che non avrebbe abbandonato il livello 2 – 2,25. Stessa cosa per ADT (Rating BB-), passata da una leva 2 a una leva 3, su pressioni di Corvex, un azionista molto attivo.
Ritorno alla normalità
Storicamente la media dei differenziali di Stati Uniti ed Europa, misurata attraverso l’indice Morningstar Corporate Eurobond e il Morningstar Corporate Bond Us ha viaggiato su binari separati. Tuttavia questo rapporto ha iniziato a cambiare a partire dai primi mesi del 2010, quando il mercato ha realizzato per la prima volta che le finanze pubbliche greche erano in una condizione peggiore rispetto a quella rilevata originariamente. Più la crisi del debito aumentava, più la media dei due indici convergeva. Quando la crisi del debito sovrano ha iniziato a diffondersi in Spagna prima e in Italia poi (e i titoli di stato dei due paesi hanno cominciato a crescere vertiginosamente, mettendo in discussione il futuro della moneta unica), le obbligazioni societarie denominate in euro sono state vendute più velocemente rispetto a quelle in valuta americana. Questo trend si è ribaltato nuovamente quando la Bce ha annunciato il piano di aiuti Ltro (Long term refinancing operation) e da quel momento il differenziale ha ripreso a comportarsi come in passato.
Royal Dutch Shell
Confermiamo il nostro giudizio su Shell (Rating AA-) e pensiamo che le nuove emissioni siano state prezzate al loro fair value (giusto valore). I bond, con scadenza a 5, 10 e 30 anni, offrono dei rendimenti pari a 55, 83 e 92 punti base superiori al valore dei Treasury con scadenza equivalente.
Shell, come molti tra i suoi concorrenti diretti, sta trovando sempre più difficile espandere la produzione e trovare nuove riserve. Nel tentativo di aumentarle, Shell ha investito 30 miliardi di dollari nel settore dello shale gas negli Stati Uniti e in Canada. Questa mossa non ha dato i frutti sperati e l’azienda ha già annunciato un taglio sulle proprie attività riguardanti il gas di scisto nei prossimi trimestri. Ciò nonostante, i flussi di cassa operativi sono sulla buona strada per registrare livelli record nei prossimi anni, grazie a mega progetti, come Pearl GTL e Qatargas 4.
Schneider Electric
Schneider (Rating BBB+) ha annunciato l’accordo formale per acquisire Invensys, per un totale di 3,9 miliardi di euro, 2,9 in liquidità e un miliardo in azioni. Nonosta il prezzo un po’ elevato, pensiamo che con questa operazione Schneider abbia il potenziale per un forte miglioramento operativo, significative sinergie a livello di back-office oltre all’accesso alla clientela di Invensys. Confermiamo il nostro rating anche se ci aspettiamo una leva finanziaria più elevata in seguito alla fusione (2,5 da 2,1). Confidiamo che il management utilizzi la liquidità in possesso per estinguere i debiti e ristabilire le condizioni di credito ai livelli pre fusione. Solo se i termini dell’accordo dovessero modificarsi, il nostro giudizio potrebbe cambiare.
Settore potash sotto revisione
Abbiamo deciso di mettere sotto revisione con implicazioni negative tutte le aziende che estraggono minerali a base di potassio (il settore potash) a seguito della notizia che ha visto Uralkali lasciare il cartello Belarus Potash Company. Siamo inclini a rivedere la nostra stima di prezzo a lungo termine, il che influirebbe negativamente sui rating. La nostra copertura del settore comprende Potash Corporation di Saskatchewan (Rating A), Agrium (Rating BBB), Mosaic Co (Rating BBB +) e K+S Aktiengesellcshaft (Rating BB +).
La nostra stima attuale sul prezzo del potassio a lungo termine è pari a 375 dollari per tonnellata metrica, ma prevediamo di abbassarla, in quanto l’esistenza dei due cartelli del settore è parte integrante del calcolo della stima. I primi sei produttori di cloruro di potassio controllano oltre il 80% della capacità di produzione globale. I primi quattro produttori appartengono a una delle due grandi organizzazioni che negoziano i contratti e prezzi per il loro membri, consolidando ulteriormente il settore e rendendo il processo decisionale prevedibile e stabile. Canpotex, il cartello canadese, comprende PotashCorp, Mosaic e Agrium, mentre la Bielorussia Potash Company è il cartello europeo. La natura oligopolistica del settore ha portato a prezzi razionali e decisioni di produzione facilmente prevedibili. Tuttavia, ora sembra che la concorrenza all'interno del settore porterà grossi cambiamenti.
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