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Btp, Btp Italia o fondi inflation linked?

In occasione della nuova emissione del governo italiano, Morningstar ha analizzato il funzionamento dei diversi strumenti per proteggersi dall’inflazione. Quali i vantaggi e i rischi per l’investitore.  

Francesco Paganelli 14/04/2014 | 10:11

Le obbligazioni inflation linked sono un prodotto che piace. Lo dimostra l’interesse degli investitori nei confronti del Btp Italia, che, dopo aver raccolto oltre 60 miliardi di euro nelle precedenti cinque emissioni quadriennali, verrà riproposto nella sesta emissione (tra il 14 e il 17 aprile) con scadenza a sei anni. A novembre dello scorso anno la raccolta superò i 22 miliardi di euro, diventando una delle più grandi emissioni della storia da parte di un governo europeo. 

Come funziona
Il Btp Italia, come tutta la famiglia di obbligazioni inflation-linked (legate all’inflazione), paga delle cedole semestrali variabili. Viene garantito un tasso minimo reale, che per l’emissione del novembre 2013 è stato pari al 2,15%. Ma l’effettivo rendimento non è definito. In altre parole la cedola semestrale (nel caso del novembre 2013, pari a 2,15 diviso due, ovvero 1,075%) viene rivalutata di un coefficiente pari al tasso di inflazione.

Ma come misurare l’inflazione? Esistono diversi indicatori a disposizione. Quello usato per il Btp Italia è l’indice Foi, rilevato dall'Istat e che si riferisce ai consumi dell'insieme delle famiglie italiane che fanno capo a un lavoratore dipendente operaio o impiegato (Indice nazionale dei prezzi al consumo per le famiglie di operai ed impiegati esclusi i tabacchi). Ma per anni lo stato italiano ha emesso un titolo essenzialmente identico, il Btp€i, che però utilizza come misura di inflazione lo Iapc ex-tabacco , l’Indice armonizzato dei prezzi al consumo dell’area euro calcolato da Eurostat.

Per entrambi, la cedola viene calcolata rivalutando il capitale investito di un coefficiente, detto il coefficiente di indicizzazione. Quest’ultimo è il rapporto tra due indici di riferimento, uno di fine periodo e uno di inizio periodo (calcolati giornalmente mediante interpolazione delle rilevazioni dell’indice utilizzato). Come si vede, si tratta di prodotti strutturati per i quali risulta complesso stimare i flussi di cassa futuri.

Ma cosa succede in caso di deflazione, cioè in presenza di una discesa dei prezzi? In questo caso il titolo avrà un floor, cioè un tasso minimo cedolare pari al tasso reale garantito, ma la rivalutazione del capitale avverrà solo qualora l’indice di riferimento torni a superare il livello massimo raggiunto nei semestri precedenti.

Vantaggi
I vantaggi di questo tipo di titoli sono numerosi.  L’inflazione corrode il potere d’acquisto e per i  bond di lunga scadenza è un nemico da non sottovalutare. La struttura della cedola offre una copertura in caso di inflazione, garantendo un tasso minimo in caso di deflazione. Inoltre, dal momento che sono prevalentemente emessi da governi, si tratta di titoli considerati poco rischiosi. Avere questa asset class permette di diversificare il portafoglio, grazie alla  bassa correlazione dei rendimenti con gli indici azionari. Funge quindi da stabilizzatore dei portafogli in periodi di forte incertezza. Inoltre, nel caso dei bond italiani, l’elevato ammontare in circolazione garantisce una notevole liquidità ai titoli. Infine, il regime fiscale agevolato pari al 12,5% fornisce un ulteriore vantaggio, senza dimenticare il premio fedeltà previsto per la sottoscrizione in collocamento del Btp Italia (pari allo 0,4% del capitale investito qualora il titolo venga detenuto fino a scadenza).

Rischi
Sebbene si tratti di titoli apparentemente semplici e intuitivi, sono sempre delle obbligazioni strutturate, con tutte le complessità del caso. L’investimento in inflation linked implica l’aver fatto delle assunzioni di mercato specifiche, cui sono connessi dei rischi altrettanto precisi.

- Il Btp Italia (o il Btp€i) non è immune dai rialzi dei tassi reali. Questi possono avvenire per diverse ragioni non legate all’inflazione: perchè ad esempio c’è inflazione finanziaria, non rilevata dagli indici utilizzati per il calcolo della cedola. O perchè si alza il rischio di default dell’emittente, come avvenuto nel 2011 per l’Italia.

- E’ difficile prevedere quale sarà l’effettivo valore della cedola. Quindi bisogna capire se ha senso rinunciare ad un rendimento certo offerto da un Btp “normale”, nel quale sono sempre incorporate le aspettative di inflazione.

- La deflazione diminuisce la sostenibilità del debito. 100 euro comprano più beni domani di quanti ne comprino oggi. Se per un consumatore questa condizione sembra positiva, diventa pericolosa per governi e imprese - e in generale per tutti i debitori - che vedono crescere l’onere del debito.

- Un’altra fonte di rischio è rappresentata dal fatto che l’indice Foi (o Iapc) può non rispecchiare le abitudini di consumo degli investitori, essendo infatti un indicatore rappresentativo. In quest’ottica può non mostrare fedelmente l’evoluzione del costo della vita.

- Scegliere un Btp Italia piuttosto che un Btp€i significa fare un’ulteriore assunzione sull’andamento futuro dell’inflazione italiana e di quella dell’area euro. Preferire un titolo ad un altro implica che razionalmente ci aspettiamo un’evoluzione diversa dei tassi di inflazione.

Nelle seguenti tabelle mostriamo il tasso di inflazione tendenziale (mese sullo stesso mese dell’anno scorso) e congiunturale (mese sul mese precedente) nell’ultimo anno per Iapc (Hicp in inglese) e Foi, entrambi al netto dei tabacchi:

 

Nell’ultimo anno il tasso di inflazione dell’area euro è stato quasi sempre al di sopra di quello italiano. Da questa considerazione ne discende una seconda: i due titoli hanno indici di riferimento diversi che, a loro volta, hanno una diversa composizione. In altre parole, il peso attribuito a ogni bene o servizio è differente.  Il Foi, per esempio, pesa i prodotti alimentari e le bevande analcoliche al 15,83%, mentre lo Iapc al 17,33%. Per tutte queste ragioni possono verificarsi delle divergenze anche sostanziali tra il tasso di inflazione nazionale e quello medio ponderato dell’Eurozona.

E’ bene sapere che la sovraperformance degli inflation linked rispetto a titoli governativi di pari scadenza si ha in periodi di crescita dell’inflazione al di sopra dell’inflazione attesa. Essendo il rischio di insolvenza lo stesso per due titoli di pari scadenza di uno stesso emittente,  possiamo dire che sarà conveniente investire in un Btp inflation-linked se (e solo se) l’inflazione realizzata sarà maggiore di quella attesa. Il tasso di inflazione atteso può essere approssimato dal tasso di inflazione break even:  semplificando un po’, possiamo confrontare un Btp a cinque anni a un Btp Italia di pari scadenza. Per il primo si conoscerà in anticipo il tasso di interesse nominale (la cedola), mentre per il secondo sapremo ex-ante soltanto il tasso di interesse reale. La differenza tra i due rendimenti ci darà il tasso di inflazione break-even.  Se il tasso di inflazione realizzato (sconosciuto a priori) sarà maggiore di quello atteso (cioè del break even) il Btp Italia sovraperformerà il Btp nomale e viceversa. Ma il tasso di inflazione è volatile ed incerto. Per questa ragione gli investitori richiedono un premio per sopportare questo rischio; il rendimento di un Btp normale (i cui investitori sono esposti al rischio di inflazione) sarà un po’ più alto, e il break even sarà artificialmente più alto dell’inflazione attesa. Le aspettative sull’inflazione a lungo termine possono inoltre essere influenzate dall’andamento mese-su-mese dei prezzi.

Alternative
Data la complessità del prodotto, è possibile optare per l’investimento in questa asset class attravero un fondo di investimento. Nell’universo dei fondi vendibili in Italia, quelli con Analyst Rating positivo sono i seguenti:

In questi casi è importante tenere presente l’aspetto valutario. Esistono infatti classi con copertura in euro, dollari Usa e sterline. Il vantaggio risiede nel fatto che in un fondo si ha esposizione a diverse curve dei tassi e diversi “panieri di inflazione”, diversificando ulteriormente tra più emittenti e facendo leva sulla conoscenza del mercato da parte dei gestori e sulle diverse strategie applicate. Come detto, il prezzo di un Btp Italia o di un Btp€i scende se aumenta il rischio di default, come è avvenuto nel 2011; un fondo ha il vantaggio di diversificare il rischio tra i titoli governativi inflation linked dei maggiori emittenti del pianeta (Usa, Regno Unito, Francia e Germania) e quelli con minor probabilità di fallimento.

Inoltre, in passato questi prodotti hanno fornito protezione per il portafoglio degli investitori, attraverso una combinazione di bassa volatilità e correlazioni basse o negative con gli indici azionari. Ne vediamo una dimostrazione nella seguente tabella, prendendo in considerazione le performance di quattro Categorie Morningstar:

 

Ciononostante, valgono sempre le considerazioni fatte in precedenza sui rischi connessi a questo tipo di strumento. Vediamo ad esempio il comportamento degli inflation-linked statunitensi, detti Tips (probabilmente uno dei titoli più sicuri del pianeta) nel 2013. Per diversi mesi il tasso reale offerto da questi titoli è stato negativo. Quando a maggio è stato contemplato l’inizio della riduzione del piano di acquisto di bond della Fed (tapering), il tasso reale ha subìto pesanti oscillazioni, passando per un titolo decennale da un minimo di -0,74% il 5 aprile ad un massimo del +0,92% il 5 settembre. E’ (in parte) per questa ragione che la categoria Morningstar Obbligazionari globali inflation linked Eur hedged ha chiuso il 2013 con un -5,85%.

Con tassi reali negativi, gli investitori hanno pagato (sempre in termini reali) il Tesoro americano per tenere i propri risparmi. Un investitore avrebbe dovuto allungare la scadenza dei propri titoli per avere un tasso di interesse reale positivo, assumendosi implicitamente un maggior rischio di tasso.

Sguardo sul futuro
Investire in questi strumenti resta una buona scelta: in passato hanno generato rendimenti positivi, hanno protetto dall’inflazione e hanno permesso di diversificare efficacemente il portafoglio degli investitori. Ma allo stesso tempo è estremamente importante capirne le caratteristiche.

Quale sarà il futuro? Nessuno lo sa con certezza, ma vale la pena ricordare il mandato della Bce, che definisce come obiettivo principale il “mantenimento della stabilità dei prezzi” attraverso un “tasso di inflazione di medio periodo a un livello inferiore (ma tuttavia prossimo) al 2%”. Rapportiamo questo dato con le emissioni di marzo dei decennali italiani: il Btp offriva una cedola del 3,75%, mentre il Btp€i di pari scadenza un rendimento reale del 2,35%. Il break even implicito era dunque l’1,40%, ma l’inflazione attesa è inferiore a causa del premio richiesto dagli investitori in Btp. Da marzo, la performance è stata positiva per entrambi i titoli, ma all’8 aprile il Btp ha sovraperformato il BTp€i di quasi un punto percentuale. Questo significa che gli investitori continuano a scontare una bassa inflazione nei prossimi anni.

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Info autore Francesco Paganelli

Francesco Paganelli  è Fund Analyst di Morningstar in Italia