Una società di gestione in particolare ha scommesso forte sull’Ucraina nel 2013: Franklin Templeton. Il team di analisti di Morningstar ha fatto il punto sui fondi obbligazionari della società coperti da Analyst Rating.
Nel corso del 2013 la società americana ha incrementato l’esposizione nei confronti dell’Ucraina fino a circa sei miliardi di dollari. La società sarebbe così uno dei maggiori creditori del governo centrale; alcuni analisti avrebbero calcolato che Franklin Templeton detiene circa un terzo del totale del debito pubblico ucraino denominato in dollari americani (fonte Bloomberg). C’è da preoccuparsi?
Secondo gli analisti, sebbene siano cifre importanti, perdono significatività se rapportate al totale di asset in gestione di Franklin Templeton; il solo team Global Bond è responsabile di circa 190 miliardi di dollari di asset (dati a fine 2013).
I fondi obbligazionari globali
Due fondi della casa sono molto diffusi in Europa: il Templeton Global Total Return Fund e il Templeton Global Bond Fund, che hanno rispettivamente 27 e 30 miliardi di euro in gestione al 31 gennaio 2014. In altre parole, si tratta dei più grandi fondi obbligazionari attualmente esistenti in Europa. Entrambi i comparti, gestiti da Michael Hasenstab (resonsabile investimenti della società) e Sonal Desai, sono inoltre tra i più sottoscritti in Italia.
I fondi hanno una valutazione positiva da parte degli analisti di Morningstar (l’Analyst Rating è Bronze per il Templeton Global Total Return e Silver per il Templeton Global Bond), che per il momento non è stata rivista.
Quanto sono esposti e quali sono i rischi?
Dai dati disponibili sul sito della società, l’esposizione a fine 2013 sarebbe considerevole in termini assoluti. Sommando il valore di mercato dei titoli ucraini detenuti da entrambi i fondi superiamo la cifra di un miliardo di dollari.
Tuttavia, gli analisti invitano a ridimensionare questi dati rapportandoli alle masse in gestione. In sostanza, si tratta di una esposizione verso il paese vicina al 2% per entrambi i fondi (bisogna tenere presente che il Templeton Global Total Return a fine novembre 2013 contava 430 titoli obbligazionari in portafoglio). Un peso del genere è generalmente poco significativo ai fini delle performance globali di un fondo. Ci sono tuttavia altre considerazioni da fare.
In linea generale, i rischi fondamentali dell’operazione sono riassumibili in due tipologie: il rischio di liquidità e il rischio di solvibilità.
Per rischio di liquidità si intende la situazione nella quale risulta difficile smobilizzare (vendere) la posizione perché il numero di compratori si riduce in fasi di grande incertezza. Ma questo rischio viene quasi annullato dalla strategia a lungo termine del gestore, che è in grado di tenere fino a scadenza i titoli. A prova di ciò, in passato una posizione assunta sul debito indonesiano ha richiesto un orizzonte di investimento di otto anni. I nostri analisti sottolineano che non è inusuale per il gestore effettuare questo tipo di scommesse. In effetti, in altre occasioni ha messo in mostra questo stile di gestione “contrarian”. Nel 2011, ad esempio, è stato uno dei pochi investitori a scommettere sull’Irlanda, mettendo in pratica le proprie valutazioni macroeconomiche con notevole convinzione. L’approccio, uguale a se stesso negli anni, è basato infatti su valutazioni fondamentali generalmente di tipo macroeconomico, ed in passato è stato implementato con successo e disciplina.
Resta quindi il rischio (non indifferente) di solvibilità, ovvero l’effettiva capacità dell’emittente di ripagare il debito a scadenza. Per dare un’idea, in questi giorni il prezzo dei Credit Default Swap a cinque anni sul debito sovrano ucraino è attorno ai 1000 punti base (il prezzo di un Cds riflette il prezzo pagato per assicurarsi da un eventuale default dell’emittente, e rappresenta pertanto una misura del rischio di credito; per comparazione, il prezzo di un Cds a cinque anni su un titolo governativo americano è circa 38 punti base). In sostanza, questo rischio è attualmente concreto. Del resto, anche nello scenario peggiore, quello cioè di un default dell’Ucraina sul proprio debito sovrano, l’eventuale perdita subita dai sottoscrittori sarebbe limitata, in virtù della diversificazione attuata dai gestori. Senza contare che la solvibilità del paese sembra essere una priorità per entrambi i principali partner commerciali dell’Ucraina, cioè Ue e Russia.
Un altro fondo della società che risulta considerevolmente esposto è invece il Templeton Emerging Markets Bond (Morningstar Analyst Rating pari a Silver), la cui esposizione verso l’Ucraina a fine gennaio era pari al 9,65%. Tuttavia, le dimensioni di questo fondo sono molto inferiori (circa sei miliardi di euro a fine gennaio 2013).
Il giudizio degli analisti
In conclusione, la nostra fiducia nella capacità dei gestori resta inalterata e non crediamo che i recenti eventi siano motivo sufficiente o determinante per far cambiare opinione sulla bontà dell’investimento. L’esposizione verso l’Ucraina è una scommessa relativamente contenuta per i fondi globali, attualmente rischiosa ma con un rendimento a scadenza più elevato di altri titoli di debito di paesi emergenti. Inoltre, il profilo di rischio dei fondi è per altri aspetti più basso rispetto ai concorrenti: ad esempio, l’esposizione al rischio di tasso (misurata dalla duration di portafoglio) è notevolmente più bassa della media di categoria. I manager del fondo hanno avuto ragione in altre occasioni, come dimostrano le eccellenti performance aggiustate per il rischio, sapendo selezionare i titoli migliori e anticipando i movimenti del mercato. In ogni caso, è bene ricordare che nel report di ricerca i nostri analisti identificano per i fondi globali un ruolo di supporto all’interno di un portafoglio diversificato, adatto ad investitori consapevoli dei suoi rischi.
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