Morningstar dà i voti al Made in Italy

Le compagnie italiane del lusso hanno smesso di correre in Borsa, ma i titoli continuano ad essere cari. Alcune trimestrali deludenti hanno fatto scattare forti prese di profitto, tuttavia è presto per tornare sul settore.

Francesco Lavecchia 23/09/2014 | 09:51
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Il lusso è per pochi. E questo vale anche negli investimenti, almeno per il momento. Nonostante un 2014 fino a questo momento molto negativo in cui i titoli dell’alta gamma Made in Italy hanno ceduto mediamente il 20%, le valutazioni delle stock si sono mantenute alte e continuano a mancare le occasioni di acquisto.

Questa situazione è in parte il risultato del forte rally che ha caratterizzato il comparto negli ultimi due anni, nel corso dei quali la forte crescita della domanda in Cina e l’investimento nell’apertura di negozi monomarca hanno fatto lievitare le aspettative sugli utili delle aziende e, con esse, anche le quotazioni azionarie. Nell’anno del loro debutto in Borsa, ad esempio, Prada (2012) e Brunello Cucinelli (2013) hanno realizzato una performance rispettivamente del 108% e del 93%.

In parte, invece, è legato alla tenuta dei conti di queste aziende anche a fronte dei numerosi fattori che hanno penalizzato il settore nella prima parte dell’anno. Il rallentamento dell’economia del Dragone e il pugno duro del governo di Pechino contro la corruzione hanno in qualche modo ostacolato la crescita del mercato cinese. A questo, poi, si è aggiunto il forte apprezzamento dell’euro nei confronti delle altre valute mondiali, il debole andamento dei consumi nel Vecchio continente, l’innalzamento dell’Iva in Giappone e i negativi risvolti commerciali seguiti alla crisi diplomatica tra Russia e Ucraina.

Salvatore Ferragamo
Lo storico marchio fiorentino della calzatura e pelletteria ha rallentato il passo rispetto allo scorso anno. Nei primi mesi del 2014 il fatturato è cresciuto del 5,5%, rispetto al +10,5% dello stesso periodo del 2013, per effetto del debole progresso del canale retail, per il quale le vendite “like-for-like” (ovvero dei punti vendita con almeno 12 mesi di vita a fine giungo) sono salite solo del 5% e del negativo andamento del Giappone, dove i ricavi sono calati del 4% nel secondo trimestre (-0,4% se si considera il primo semestre per intero). Il gruppo, che realizza oltre il 70% del suo giro d’affari fuori dai confini nazionali, è stato inoltre fortemente penalizzato dall’apprezzamento dell’euro, senza il quale tutte le regioni avrebbero riportato una crescita delle vendite in doppia cifra. Il primo semestre si è concluso con un margine operativo (Ebitda) del 21,7% (+70 punti base rispetto al 2013) e l’azienda si aspetta di mantenere questo livello di profittabilità anche per la seconda metà dell’anno, grazie ad una crescita del fatturato  a fine esercizio del 6% e un miglioramento dell’efficienza operativa. La nostra raccomandazione sul titolo, comunque, resta quella di mantenere un atteggiamento prudente, dato che la nostra stima del prezzo obiettivo, pari a 22,91* euro è in linea con le attuali quotazioni di mercato

Brunello Cucinelli
Nel primo semestre, il fatturato e gli utili sono saliti in doppia cifra grazie alla buona performance del segmento retail, che ha potuto beneficiare dell’apertura di nuovi negozi monomarca, passati da 54 a 65 unità negli ultimi 12 mesi (fino a giugno 2014) e che ora rappresentano il 35,5% del giro d’affari complessivo dell’azienda. La casa di moda di Solomeo ha sopperito al deludente andamento delle vendite in Italia con la forte crescita degli Usa che, con un’incidenza del 31% sul fatturato complessivo, rappresenta il secondo mercato del gruppo alle spalle del Vecchio continente. Le aspettative del management sono quelle di concludere il 2014 con un risultato in doppia cifra sia in termini di ricavi (pari a 324 milioni nel 2013) che di Ebitda, ma in base al nostro  fair value pari a 17,60* euro il titolo non presenta significativi margini di apprezzamento.

Tod’s
Un primo semestre sotto tono ha pesato sull’andamento di Tod’s  in Borsa. Negli ultimi tre mesi il titolo ha ceduto circa il 10% (dato al 19 settembre) della sua capitalizzazione di mercato ma, ciononostante, resta comunque in linea con il nostro obiettivo di prezzo che è pari a 88,28* euro. I conti relativi alla prima metà dell’anno hanno evidenziato il momento di debolezza del gruppo. Il fatturato è calato del 2,7% per effetto del negativo andamento di mercati chiave come Italia e Cina (le cui vendite sono scese rispettivamente del 7,8% e del 7,6%) e di tutti i marchi principali della società (Tod’s -2%, Fay -4,9%, Hogan -6,1%). A parziale giustificazione di questi risultati c’è il processo di razionalizzazione del canale di distribuzione poiché anche Tod’s, come le altre brand del lusso, sta investendo nell’apertura di negozi monomarca gestiti direttamente (Dos, Direct operated stores).  Nonostante il calo di 500 punti base in termini di Ebitda, il management è convinto di recuperare nel secondo semestre e stima una diluizione del margine operativo di 50 pb. Le vendite sono attese in crescita del 2,7%.

Moncler
La società, che ha debuttato in Borsa lo scorso dicembre, ha ceduto il 3,3% nell’ultimo mese (dato al 19 settembre) nonostante una semestrale da record. Il fatturato è salito del 19% grazie alle eccezionali performance sui mercati asiatici ed Emea (rispettivamente +38% e +16%) e all’accelerazione delle vendite nel secondo trimestre (+27% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno). L’utile netto è più che raddoppiato (18,1 milioni rispetto agli 8,3 milioni dello stesso periodo dello scorso anno) e il margine operativo è salito di ben 600 punti base portandosi al 33,3%. Il gruppo italiano sta portando avanti il piano di espansione internazionale: rispetto a giugno 2013 sono stati aggiunti circa 30 nuovi negozi monobrand e altre 18 aperture sono previste entro fine anno. Il management prevede una crescita del canale wholesale attorno al 5% e ha preferito non dare indicazioni sul dato finale delle vendite like-for-like (relative ai negozi monomarca con almeno 12 mesi di vita), poiché i mesi della seconda parte dell’anno sono quelli più importanti per il gruppo, nei quali è concentrato più del 50% del fatturato complessivo. Tuttavia, il prezzo di mercato del titolo è allineato alla nostra valutazione che è di 11,83* euro.

Safilo
Nonostante un secondo trimestre positivo, ha pagato in Borsa la conclusione anticipata del contratto di licenza del marchio Gucci (azienda di proprietà del gruppo francese Kering). Il titolo è precipitato dai 16 euro del 2 settembre, giorno dell’annuncio, agli attuali 11 euro poiché il mercato teme che il gruppo faccia fatica a rimpiazzare un marchio così importante come quello italiano, dal quale ricavava una quota significativa del suo fatturato. L’azienda padovana licenziataria di numerosi brand di alta gamma ha registrato un’accelerazione delle vendite nel secondo trimestre e un forte salto dell’utile netto (+23%) , ma il livello di profittabilità è rimasto comunque basso e il nostro modello non stima la presenza di un vantaggio competitivo. Inoltre, le attuali quotazioni di mercato sono di poco superiori al nostro obiettivo di prezzo pari a 12,03* euro e la nostra raccomandazione è quella di mantenere un atteggiamento prudente.

Luxottica
La società viene da un periodo molto convulso che ha visto l’uscita di scena dello storico amministratore delegato, Andrea Guerra. A nostro avviso non c’è motivo di credere che nel prossimo futuro cambi radicalmente la struttura del settore o che Luxottica possa perdere la sua posizione di leadership. Tuttavia è possibile che vi sia una contrazione dei margini di profitto, dato che il management si è dichiarato disposto a proseguire la sua politica di nuove acquisizioni pagando nel breve periodo in termini di profittabilità a fronte di significativi miglioramenti operativi nel futuro grazie a nuove sinergie tra marchi e divisioni. I nostri analisti prevedono nei prossimi cinque anni una crescita media del fatturato del 7% e un margine operativo stabile attorno al 15%, e stimano un target price pari a 34 euro per azione.

Prada
L’ultima in ordine temporale ad aver pubblicato i dati del semestre, Prada ha registrato un forte calo degli utili. Il fatturato ha risentito del negativo impatto della valuta e della razionalizzazione del canale wholesale, ancora coinvolto nel taglio di clienti insolventi o non conformi alle direttive della casa madre. I ricavi sono saliti del 5% (a cambi costanti) grazie all’ampliamento della rete di negozi (+32), mentre le vendite nei negozi con almeno 12 mesi di vita sono scese attorno al 2% e questo per effetto del debole andamento dei consumi nel Vecchio continente e del ridotto flusso turistico. Le nuove aperture hanno riguardato soprattutto gli Stati Uniti e l’Asia, anche se il più alto tasso di crescita è stato realizzato in Medio Oriente. Sull’andamento del risultato operativo, in calo del 10% rispetto allo stesso periodo dello scorso anno, hanno pesato i maggiori costi di gestione (dovuti all’apertura di nuovi punti vendita) e l’investimento per l’acquisto del quartier generale dell’azienda. I nostri analisti, però, confermano il prezzo obiettivo a 57 dollari di Hong Kong, evidenziando per il titolo Prada ancora margini di crescita.

La forza del brand
Per tutti gli operatori del settore del lusso vale la regola della forza del brand. Più il marchio è desiderabile, poiché sinonimo di qualità, esclusività e storia, più i consumatori saranno disposti a pagare prezzi alti per assicurarselo. Come è possibile notare dagli indici di profittabilità delle aziende citate (ad eccezione di Safilo), esse presentano un gross margin (rapporto tra il margine industriale e i ricavi) e indici di redditività (ROE, return on equity, e  ROI, return on invested capital) molto alti. Questo perché riescono a garantirsi un mark-up (margine di profitto) elevato rispetto ai costi di produzione. E’ molto difficile, per un potenziale competitor posizionarsi nel mercato dell’alto di gamma mettendosi sullo stesso piano di marchi che ad esempio hanno fatto la storia della moda. Questo costruisce una forte barriera all’ingresso di nuovi competitor e garantisce alle aziende leader del settore rendimenti del capitale elevati e duraturi nel tempo (Economic moat).

*La valutazione si basa sulla metodologia Morningstar sul rating quantitativo, che deriva l’obiettivo di prezzo, i giudizi sul posizionamento settoriale dell’azienda e sulla volatilità dei risultati della stessa dall’utilizzo di un modello statistico. I dati sono aggiornati al 19 settembre 2014.

Le informazioni contenute in questo articolo sono esclusivamente a fini educativi e informativi. Non hanno l’obiettivo, né possono essere considerate un invito o incentivo a comprare o vendere un titolo o uno strumento finanziario. Non possono, inoltre, essere viste come una comunicazione che ha lo scopo di persuadere o incitare il lettore a comprare o vendere i titoli citati. I commenti forniti sono l’opinione dell’autore e non devono essere considerati delle raccomandazioni personalizzate. Le informazioni contenute nell’articolo non devono essere utilizzate come la sola fonte per prendere decisioni di investimento.

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Titoli citati nell'articolo

Nome TitoloPrezzoCambio (%)Morningstar Rating
Brunello Cucinelli SpA43,48 EUR3,67
LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SE588,60 EUR3,72
Moncler SpA39,70 EUR5,00Rating
Prada SpA5,11 EUR4,97
Safilo Group SpA1,29 EUR3,38
Salvatore Ferragamo SpA15,30 EUR2,96Rating
Tod's SpA31,04 EUR2,92

Info autore

Francesco Lavecchia

Francesco Lavecchia  è Research Editor di Morningstar in Italia