I gestori giocano a dadi?

Uno studio mette a confronto i fondi azionari Italia con un portafoglio casuale. E applica la metodologia di valutazione di Morningstar per capire se i riscatti degli ultimi anni sono giustificati da scarsi rendimenti.

Sara Silano 14/02/2008 | 14:29
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I gestori italiani sono da tempo sul banco degli imputati con l’accusa di scarse performance. E dati i non sempre brillanti risultati dei fondi, parafrasando la celebre frase di Albert Einstein, ci si potrebbe chiedere se i gestori giochino a dadi. Il discorso non riguarda solo i comparti specializzati sui mercati globali, ma anche quelli che investono su Piazza Affari.

Per studiare questo aspetto, sono stati applicati due diversi metodi per valutare l’operato dei gestori domestici che investono sul listino milanese. Il primo è un approccio statistico che confronta una gestione casuale con una gestione ‘ragionata’; il secondo è basato sulla metodologia di valutazione dei fondi di Morningstar.

Gestione cieca e ragionata

Il problema affrontato non è quell

o di stabilire se una gestione casuale sia preferibile ad una ragionata quanto, piuttosto, quello di verificare se i risultati ottenuti dai professionisti siano compatibili con quelli generati da una gestione completamente cieca. E’ possibile rispondere a questo interrogativo mediante un approccio statistico confrontando tra loro due ipotesi antitetiche: l’ipotesi di assenza di abilità dei gestori contro l’alternativa di una qualche effettiva abilità.

Il confronto in termini di performance ha senso solo se la rischiosità dei portafogli casuali è non maggiore di quella del fondo. Per considerare questo aspetto una soluzione semplice consiste nel controllare ex-post il numero di portafogli casuali che hanno un livello di rischiosità inferiore o uguale a quello del fondo osservato. Inoltre, per avere un confronto equo, è necessario tenere conto delle varie tipologie di costi e permettere ai portafogli casuali di essere aggiornati periodicamente.

Al momento della verifica dei risultati, se la traiettoria del fondo si colloca sempre sopra o sempre sotto quella del 95-esimo percentile, allora l’interpretazione è univoca. Se invece, come spesso accade, le due traiettorie si intersecano allora è necessario sintetizzare in qualche modo il comportamento globale. Per avere un indicatore numerico si può considerare la Percentuale di Sovraperformance (PS), cioè la percentuale di giorni, nel periodo considerato, in cui il fondo sovraperforma il 95-esimo percentile dei risultati ottenuti casualmente. Tanto più elevato è il PS tanto meno il risultato del fondo è compatibile con un risultato casuale.

Prova del nove per gli italiani

La metodologia appena descritta è stata applicata a 23 fondi italiani, con almeno il 90% di peso in azionario italiano e il cui l’universo di investimento, deducibile dal benchmark dichiarato, è rappresentato da tutti i titoli quotati alla borsa di Milano, eventualmente con una leggera componente monetaria. Le analisi sono state condotte prendendo come periodo di riferimento il quinquennio gennaio 2002 – gennaio 2007.

Per ciascun fondo sono stati generati 1000 portafogli casuali composti da 50 titoli, con aggiornamento ogni 30 giorni, costi di negoziazione pari allo 0.1% del capitale investito e oneri fiscali al 12.5%. Come misura di performance è stato considerato il rendimento di periodo, mentre come misure di rischio sono stati utilizzati la deviazione standard, la semi-varianza e il Value-at-Risk all’1% (vedi glossario per le definizioni dei termini tecnici).

I risultati sono sintetizzati, in termini di Percentuale di Sovraperformance nella tabella qui sotto. Come semplice criterio di interpretazione dei risultati diciamo che c’è una buona evidenza di abilità di gestione per quei fondi che sovraperformano il 95-esimo percentile almeno il 70% dei giorni, che c’è una modesta evidenza di abilità di gestione per quelli che lo sovrapeformano tra il 50% e il 69% e che non c’è alcuna evidenza di abilità per quelli con un risultato migliore del percentile per meno della metà dei giorni.

Con questa classificazione, solo il 34,8% dei fondi considerati fornisce risultati decisamente migliori di quelli ottenuti con i portafogli casuali, per il 43,5% di essi i risultati sono moderatamente migliori mentre per il 21,7% i risultati non si distinguono da quelli di una gestione casuale. Da analisi più approfondite emerge anche che la rischiosità dei portafogli casuali non è superiore a quella dei fondi osservati e che, dunque, si tratta di un confronto equo. Inoltre, lo studio mette in luce che nei periodi di trend ribassista tutti i fondi considerati hanno una performance non migliore di quella dei portafogli casuali. In sostanza, quando prevalgono le vendite, non è facile fare scelte che permettano di contenere le perdite.

Top rating per pochi

I gestori che ‘non giocano’ a dadi, fanno davvero sul serio: lo prova il confronto tra i fondi con risultati migliori dei portafogli casuali e i quelli con il miglior Rating Morningstar nel quinquennio. Tra i comparti analizzati nello studio uno solo, Azimut trend Italia, ha cinque stelle, ossia il massimo della valutazione, ma otto hanno quattro stelle, di cui cinque (Bipiemme Italia, Fondersel Italia, Leonardo azioni Italia, Nextra azioni Italia dinamico e Pioneer azioni crescita) sono tra quelli che hanno eccelso nel battere la gestione cieca.

Si evidenzia una buona corrispondenza anche nella parte inferiore della classifica. Gestielle Italia, che ha la più bassa Percentuale di Sovraperformance sul percentile, ha una sola stella, mentre Capitalgest Italia, il secondo peggior comparto, ha due stelle.

La corrispondenza tra la classificazione ottenuta mediante portafogli casuali e quella ottenuta con il Rating non è del tutto equivalente, perché il fattore rischio e i costi, insieme con il rendimento, sono parte del giudizio attribuito da Morningstar. E’ significativo, però, che le principali differenze riguardino i fondi con risultati intermedi, ossia quelli che più frequentemente cambiano la loro posizione in meglio o in peggio.

E’ bene ricordare che il calcolo del Rating parte dai rendimenti storici dei fondi che sono corretti in modo da tenere conto dell’extra performance rispetto al tasso privo di rischio (Morningstar return), delle commissioni di ingresso ed uscita e della volatilità (Morningstar risk). Ducato Geo Italia, ad esempio, ha battuto i portafogli casuali nel 58% dei giorni, tuttavia ha un Rating a cinque anni di quattro stelle, grazie a un rendimento superiore alla media della categoria di appartenenza a fronte però di un profilo di rischio maggiore.

Le stelle nel tempo

Per rendere omogenei i confronti tra i due metodi è stato utilizzato il Rating a cinque anni, ma Morningstar lo calcola anche a tre, dieci anni e overall. Quest’ultimo è una media ponderata delle valutazioni nei diversi orizzonti temporali che fornisce una visione complessiva del rapporto rischio/rendimento del fondo nell’intera vita (ad esempio, se il fondo ha 120 mesi di vita, il Rating a dieci anni peserà per il 50%, quello a cinque anni per il 30% e quello a tre anni per il 20%).

Comparando i diversi periodi, emerge che i migliori e i peggiori comparti rimangono tali nel corso del tempo. Il discorso può essere esteso all’intera categoria degli Azionari Italia, all’interno della quale sono inseriti tutti i fondi che investono almeno il 75% del portafoglio azionario in titoli quotati a Piazza Affari, in tutto una cinquantina quelli che puntano sulle società a larga capitalizzazione domiciliati nel nostro Paese.

I fondi a cinque stelle nel quinquennio rappresentano appena il 4% del totale, mentre i quattro stelle sono circa il 22%. Per contro, i fondi con la valutazione più bassa sono l’8% e i due stelle rappresentano il 17%. Se comprendiamo nell’analisi i comparti di società estere, la situazione non cambia molto: aumentano i cinque stelle, ma anche i prodotti con il giudizio più basso. E’ diverso, invece, il profilo commissionale, con gli italiani che hanno costi di gestione medi dell’1,79% contro l’1,57% degli esteri.

Rendimento e rischio a braccetto

Per completare l’analisi, sono stati considerati alcuni indicatori (alpha, beta ed R2) connessi alla Moderna Teoria del Portafoglio (Modern Portfolio Theory, MPT), elaborata da Markowitz negli anni Cinquanta. La teoria si basa sull’assunto che esiste una relazione tra livello di rischio e rendimento atteso. Così, per un fissato livello di rischio del portafoglio si può stimare il (miglior) risultato atteso.

La quasi totalità dei fondi italiani ha un Beta, che indica l’esposizione al rischio rappresentato da un indice di riferimento (Msci Italy), prossimo a uno e quindi in linea con il mercato. A fronte di questo rischio, tuttavia, non tutti sono riusciti a creare valore aggiunto, cioè ad avere un Alpha positivo. Le strategie di stock picking sono state premianti soprattutto per Azimut trend Italia, che adotta una politica di investimento flessibile, per Imi Italy, che combina posizioni di lungo termine su società solide con una gestione dinamica di una parte del portafoglio, e Ducato Geo Italia, che persegue obiettivi di crescita del capitale nel medio-lungo periodo. Tutti e tre i comparti, infatti, hanno un Alpha superiore all’unità.

Fondi azionari Italia per PS e Morningstar Rating

Nome fondo PS M*O M*5 M* Return R M* Risk R Alpha Beta RQuadro Comm.
gestione %
Bipiemme Italia Acc 0,95 4 4 > media In media 0,46 0,96 92,3 1,85
FondErsel Italia Acc 0,85 4 4 > media < media 0,29 0,92 92,0 1,50
Leonardo Azionario Italia Acc 0,81 4 4 > media < media 0,65 0,89 90,2 1,20
Generali Capital Acc 0,8 3 3 In media In media -0,73 0,95 89,3 1,90
Pioneer Azionario Crescita A Acc 0,8 4 4 > media > media 0,68 0,98 88,3 1,85
Nextra Azioni Italia Din Acc 0,76 4 4 < media < media -0,52 1,00 89,4 1,95
Capitalia Az Italia Acc 0,74 3 2 < media In media -1,76 0,96 88,4 1,90
Azimut Trend Italia Acc 0,72 5 5 Alto > media 1,78 1,00 88,1 1,80
CA-AM MIDA Azionario Italia Acc 0,68 3 3 < media < media -1,28 1,01 90,7 1,80
Arca Azioni Italia Acc 0,66 3 3 In media Basso -0,33 0,89 94,2 1,80
Imi Italy Acc 0,66 4 4 > media In media 1,35 0,96 92,3 1,80
Optima Azionario Italia Acc 0,63 4 4 In media Basso -0,06 0,88 94,4 1,50
Bipitalia Azioni Italia Acc 0,61 3 2 Basso Basso -1,12 0,81 92,3 1,80
BNL Azioni Italia Acc 0,61 3 2 < media In media -1,54 0,94 93,0 1,80
Ducato Geo Italia Acc 0,58 3 4 > media < media 1,18 0,89 92,7 1,90
Nextra Azioni Italia Acc 0,57 3 3 In media In media -1,17 0,98 93,3 1,95
Apulia Azioni Italia Acc 0,54 3 2 < media < media -1,07 0,92 93,6 1,80
Gestnord Azioni Italia Acc 0,51 3 3 In media < media -0,89 0,93 93,4 1,80
Credit S Az Italia B Acc 0,47 3 3 > media In media 0,02 0,98 91,9 1,80
Euromobiliare Azioni Italiane Acc 0,46 2 1 Basso > media -2,69 1,00 89,5 2,00
Aureo Azioni Italia Acc 0,36 3 3 In media < media -0,85 0,91 94,7 1,50
Capitalgest Italia Acc 0,16 2 2 < media > media -2,90 1,06 86,3 1,80
Gestielle Italia Acc 0,01 2 1 Basso >media -3,07 0,97 83,4 1,98


Elaborazione su dati Morningstar Direct

  • Il PS indica la percentuale di giorni, nel periodo considerato, in cui il fondo sovraperforma il 95-esimo percentile della performance casuale.
  • Il Morningstar rating è calcolato al 30 novembre 2007.
  • Tutti gli indicatori MPT sono a cinque anni, così come il Morningstar return rating e il Morningstar risk rating. L'indice preso a riferimento è l'Msci Italy.
  • Il Morningstar return rating e il Morningstar risk rating sono attribuiti in relazione alla categoria. Alto per il rendimento e basso per il rischio indicano un buon fondo.
  • M*O=Morningstar Rating Overall
  • M*5=Morningstar Rating a 5 anni
  • M*Return R=Morningstare Return Rating
  • M*Risk R=Morningstare Risk Rating



Riscatti giustificati? Secondo i dati di Assogestioni, nel 2007 i fondi azionari Italia hanno subito riscatti per circa tre miliardi di euro, spesso indotti dagli scarsi risultati ottenuti. In realtà, questo studio mostra che è sbagliato generalizzare i commenti negativi. Infatti, nel 2007 l’indice Mibtel ha perso circa l’8%, mentre la categoria ha perso, in media, meno del 6% e il rendimento annualizzato nel quinquennio è stato positivo per l’11%.

Come è ovvio, alcuni risultati sono decisamente migliori del dato medio e altri e decisamene peggiori. A noi però piace vedere il bicchiere mezzo pieno e concludere, per tornare al problema di partenza, che se i risultati di alcune gestioni sono piuttosto simili a quelli ottenibili affidandosi al caso, ci sono anche fondi i cui risultati indicano una significativa abilità di gestione. Naturalmente nulla assicura che anche questi buoni risultati non siano dovuti al caso ma, come dicevano i romani, suam habet fortuna rationem (anche il caso ha una sua ragione d’essere o, se si preferisce, anche la fortuna non è del tutto casuale, ndr).

Articolo redatto in collaborazione con il professor Francesco Lisi del Dipartimento di Scienze Statistiche dell’Università di Padova e pubblicato integralmente su TuttoFondi, n.13, primo trimestre 2008.

Le informazioni contenute in questo articolo sono esclusivamente a fini educativi e informativi. Non hanno l’obiettivo, né possono essere considerate un invito o incentivo a comprare o vendere un titolo o uno strumento finanziario. Non possono, inoltre, essere viste come una comunicazione che ha lo scopo di persuadere o incitare il lettore a comprare o vendere i titoli citati. I commenti forniti sono l’opinione dell’autore e non devono essere considerati delle raccomandazioni personalizzate. Le informazioni contenute nell’articolo non devono essere utilizzate come la sola fonte per prendere decisioni di investimento.

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Info autore

Sara Silano

Sara Silano  è caporedattore di Morningstar in Italia