C’è una scadenza nel bilanciato italiano

I fondi di allocation a cedola non esistono in altre parti d’Europa, mentre nel Belpaese hanno masse pari a circa il 15% della capitalizzazione di Borsa e rappresentano il 28% del patrimonio del risparmio gestito domestico. Ma a causa di deflussi anticipati e alte commissioni rischiano il flop.

Francesco Paganelli 23/06/2016 | 09:57
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In un mondo a tassi negativi la caccia al rendimento è aperta. In Europa i flussi di investimento si sono così diretti principalmente verso due classi di fondi: bilanciati e alternativi. Mentre i secondi rappresentano ancora una fetta relativamente piccola del totale di asset gestiti, i primi rivestono spesso un ruolo centrale nei portafogli degli investitori. I bilanciati hanno quindi avuto una crescita organica del 16% nel 2015, molto superiore all’equity (0,72%) e al reddito fisso (1,4%), oltrepassando i mille miliardi di euro di asset.
L’industria italiana del risparmio gestito ha accettato la sfida e, in un contesto di mercato favorevole, ha realizzato negli ultimi anni nuovi record di raccolta. A differenza di altri mercati, però, nel Belpaese i flussi si sono concentrati verso i fondi a scadenza predefinita (anche conosciuti come fondi a cedola), trainando la crescita del patrimonio gestito di diverse società. Se inizialmente i fondi a cedola erano prevalentemente obbligazionari, infatti, la rotazione tra bond e bilanciati si è verificata anche in questo universo.
Nuovi fondi a scadenza
La discesa dei tassi di interesse è uno dei motivi del cambio di rotta. L’orizzonte temporale dei fondi a scadenza è spesso di cinque anni: per gli obbligazionari, quindi, la caduta dei tassi nell’Eurozona ha reso sempre più complicato costruire portafogli con rendimenti o cedole interessanti - a parità di rischi. Così, i nuovi mandati prevedono anche l’investimento in titoli azionari e pertanto Morningstar classifica questi comparti nei “Bilanciati Altro”.
La popolarità dei fondi a cedola bilanciati è un fenomeno prevalentemente italiano, quasi sconosciuto in altre parti del mondo. La loro crescita è stata rapida e robusta. Questi comparti non esistevano prima del 2012, ma le masse gestite sono praticamente triplicate nel giro di 24 mesi e superano oggi i 60 miliardi di euro, quasi il 15% dell’intera capitalizzazione di Borsa Italiana. Per capirne l’impatto sull’industria a livello locale basti pensare che il 28% del patrimonio dei fondi domiciliati in Italia è oggi concentrato in una sola Categoria Morningstar, i Bilanciati Altro.
Patrimonio fondi domiciliati

Per le principali società di gestione del risparmio italiane i numeri sulla raccolta mostrano il ruolo importante giocato negli ultimi tre anni sia dalle strategie multi asset in generale, sia dai Bilanciati a scadenza predefinita (cioè dalla categoria Bilanciati Altro).

Flussi netti annuali società italiane

 

In realtà, a causa della struttura di questa tipologia di fondi il legame tra raccolta e nuovi lanci è forte. Ciò avviene perché tipicamente i fondi a scadenza predefinita sono chiusi alla fine di un periodo di collocamento: l’assenza di flussi in entrata implica che, generalmente, i fondi non più in collocamento tendono a perdere asset nel tempo. La frenata del lancio di obbligazionari a scadenza, ad esempio, ne ha arrestato la crescita degli attivi in gestione, cosicché i flussi netti verso i fondi venduti in Italia sono stati negativi nel 2015, dopo tre anni col segno più. Per i bilanciati la musica non cambia. Analizzando l’andamento dei flussi rispetto al patrimonio raccolto iniziale vediamo che in effetti molti investitori procedono al riscatto anticipato, il che è un controsenso se questi prodotti, a differenza di quelli tradizionali, hanno un mandato di investimento su un arco temporale predefinito. Per esempio, l’Eurizon Gestione Attiva Class Dic 2017, lanciato a novembre 2012, aveva oltre 340 milioni di asset in gestione a dicembre dello stesso anno, ma negli ultimi tre anni ha avuto riscatti per 260 milioni di euro. Così, l’ultimo dato sugli asset under management era inferiore ai 100 milioni di euro. O ancora, i fondi lanciati nel secondo trimestre 2012, che hanno tutti una “scadenza” al 2017, a fine marzo 2016 avevano avuto deflussi pari all’80% circa degli asset iniziali.

Riscatti dai fondi a scadenza

Poiché la commissione di collocamento viene generalmente prelevata dal patrimonio del fondo alla scadenza della finestra di distribuzione, l’uscita anticipata penalizza in maniera relativa le società di gestione (cioè limitatamente alle successive commissioni di gestione e, se presenti, a quelle di performance). L’investitore che procede al riscatto anticipato, al contrario, sarà penalizzato in maniera assoluta. Moltiplicando la commissione massima di rimborso (uguale a quella di collocamento) di ciascuna classe per il relativo patrimonio dopo due mesi dalla partenza, abbiamo stimato una spesa complessiva in commissioni di collocamento per gli investitori italiani pari a circa 2 miliardi di euro nel periodo gennaio 2013 - dicembre 2015.

Le performance
L’enorme diversità nell’offerta (contiamo ben 336 prodotti), oltre alla flessibilità dei mandati, rende difficile determinare quale è l’effettiva esposizione di portafoglio alle varie classi di attivo, dunque ai rischi di mercato. Anche per questo può essere relativamente complesso usare questi fondi all’interno di un portafoglio diversificato o valutarne le performance. L’eterogeneità di questa categoria si riscontra anche guardando alla perdita massima su base mensile tra gennaio 2014 e maggio 2016: per i 96 comparti attivi in questo periodo il drawdown passa dal -1% del Gestielle Cedola Più al -16% dell’Eurizon Gestione Attiva Opp Apr 2018. Nessuno di questi fondi bilanciati ha ancora raggiunto i cinque anni di vita, quindi la maggior parte delle strategie non è stata testata su un intero ciclo di mercato. In generale tutti questi elementi concorrono a rendere difficile, se non impossibile, una valutazione attenta a livello aggregato dei risultati conseguiti, e quindi effettuare una selezione in base a questi dati.
Un totale di 44 fondi ha tuttavia almeno tre anni di track record a fine maggio 2015. Su questo orizzonte temporale solo otto comparti hanno ottenuto rendimenti migliori della media di categoria Bilanciati Moderati in euro, ma nessuno supera ad esempio un portafoglio equamente diviso tra due Etf che replicano indici europei di azioni e obbligazioni (MSCI Europe e Barclays Euro Aggregate Bond). Qui assumiamo però un’esposizione azionaria del 50%, che può essere maggiore di quella adottata da molti comparti. Riducendo la quota di equity, soltanto in due fanno meglio dello stesso portafoglio di Etf investito al 75% in obbligazioni e al 25% in azioni, mentre circa un terzo supera la media di categoria Bilanciati Prudenti EUR. E’ bene precisare del resto che i rendimenti di questi fondi prima della loro scadenza sono spesso sovrastimati se c’è una commissione di collocamento, in quanto una parte di questa fee non è ancora ammortizzata nelle spese correnti (eventuali riscatti anticipati sono infatti gravati dalla commissione di rimborso).

Ma cosa hanno di speciale?
Abbiamo già scritto di questi fondi nel 2015 (vedi qui e qui). In sintesi, alcune caratteristiche strutturali di questi comparti non ne consentono la classificazione nelle altre categorie di allocation (cioè Bilanciati Prudenti, Moderati, Aggressivi e Flessibili). Generalmente questi fondi prevedono infatti un periodo di collocamento di alcuni mesi, al termine del quale il fondo viene chiuso (cioè non è più sottoscrivibile, neanche da chi ne possiede già delle quote). Sempre al termine di questa finestra di distribuzione viene, nella maggior parte dei casi, prelevata dal patrimonio del fondo la commissione di collocamento, che varia a seconda del prodotto e della società, ma che può eccedere il 4%. Tale commissione è pagata subito, ma viene ammortizzata linearmente durante l’orizzonte temporale di investimento (spesso cinque anni), ed è quindi compresa nel dato delle spese correnti presente nei KIID, aggiungendosi alla commissione di gestione. La commissione di rimborso è quindi speculare a quella di collocamento: è massima se si procede al riscatto pochi giorni dopo la partenza del fondo, ma declina negli anni man mano che la commissione di collocamento è stata ammortizzata nelle spese correnti. La stragrande maggioranza di questi comparti non dichiara benchmark, eppure più della metà prevede anche una commissione di performance, spesso calcolata rispetto ad un tasso di interesse monetario maggiorato di uno spread. Il mandato e la strategia di investimento variano enormemente da fondo a fondo e non è facile prevedere, ad esempio, quale è l’effettiva esposizione al mercato azionario o agli emittenti high yield. Questi prodotti sono denominati a scadenza predefinita in quanto, al contrario dei fondi “tradizionali”, hanno appunto una sorta di data di scadenza, al raggiungimento della quale il fondo è fuso in un altro comparto della stessa società (spesso uno strumento monetario). Sono anche conosciuti come fondi a cedola, dato che l’obiettivo più o meno esplicito è, in genere, quello di corrispondere un flusso reddituale. Non mancano i comparti in cui la cedola è predeterminata (ad esempio il 2%), il che implica una restituzione del capitale in condizioni di mercato avverse. E’ infine interessante notare come questi fondi siano esclusivamente diretti agli investitori retail: non sono infatti presenti classi dedicate agli investitori istituzionali.

In conclusione, questi fondi sono nella maggior parte dei casi relativamente costosi e difficili da utilizzare nel contesto di un portafoglio diversificato: ne consegue sia un ritardo in termini di performance sia un uso poco efficace da parte dei risparmiatori, che spesso procedono al riscatto prima della data obiettivo. Questa prassi, purtroppo, amplifica l’effetto negativo delle commissioni di collocamento. Negli anni Morningstar ha evidenziato come orientarsi verso strumenti a basso costo aumenti di molto le probabilità di successo, cioè di investire in prodotti che sopravvivono nel tempo (non vengono fusi o liquidati) e sovraperformano i propri concorrenti. Per queste ragioni, a nostro parere, la maggior parte degli investitori farebbe meglio a rivolgere la propria attenzione altrove. Il team di Manager Research di Morningstar assegna le medaglie (Bronze, Silver e Gold) a quei fondi che, secondo gli analisti, dovrebbero sovraperformare i propri concorrenti su base corretta per il rischio, valutando cinque pilastri di analisi, tra cui i costi e la società di gestione,  preferendo quelle che dimostrano un elevato livello di stewardship nel trattamento degli interessi degli investitori.

 










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Info autore

Francesco Paganelli

Francesco Paganelli  è Fund Analyst di Morningstar in Italia